反弹几时有？

民生策(cè)略认为，当下过去(qù)2个月压制整体市场与实物(wù)资产的逆风因(yīn)素正(zhèng)在(zài)渐渐褪去，国内需求的回落到了新的(de)平台，而(ér)降息(xī)带来的全球制造业活(huó)动修复将是对下一可能场(chǎng)景，而实 物消耗仍是核(hé)心。

要点

1、国内(nèi)：从需求走弱到恢复。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全(quán)文同）国内8月经济数据悉数公布，基本(běn)符合了资本市场此前交易的“需求走弱”的预(yù)期。但我们需要看到未(wèi)来需求恢复的力(lì)量在积蓄：首先国内对于“以(yǐ)价换量(liàng)”的出口的 依赖并未降低(dī)，反而还在超预
期增强，出口的韧性今年(nián)以来已经多次在市场的质疑中(zhōng)超出投(tóu)资者的预期；从金融数据来看，得益于政府债(zhài)的加速发行，8月社融当(dāng)月新增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来(lái)看，2024年8月的政府债发行都(dōu)是2017年以来最多(duō)的，这意味著财政在(zài)上半年的意外(wài)收缩开始扭转(zhuǎn)。未来在出口+财政共同的(de)作用下，国内总需求的阶段性低谷或(huò)已显(xiǎn)现。2023年以来，由于去金融化与中游产(chǎn)能过度充盈的影响，PPIRM相(xiāng)较于PPI而言(yán)上行时更具(jù)弹(dàn)性(xìng)，下行时(shí)更具韧性。这意味着上游依(yī)然是更好的表达需求恢复的工具。

2、海外：从(cóng)衰退交易到二次通(tōng)胀的蓄力阶段(duàn)。

对于海外而言(yán)，通胀的韧性再次体现，核心CPI略超预期，与此同(tóng)时长期通胀预期与短期再次背离：9月美国密歇(xiē)根大学的短期通胀(zhàng)预期继续回(huí)落至(zhì)2.70%，但5年(nián)期通胀预期却反弹至(zhì)3.10%。尽管就业数据依旧(jiù)疲软，但此前交易衰(shuāi)退预期的全球大宗商品已(yǐ)经开始出现普遍企稳反弹，这(zhè)或(huò)许意味著衰退交(jiāo)易(yì)已经(jīng)告一段(duàn)落。从基本面看，美国经济“软着陆”是大概(gài)率的场(chǎng)景 ：8月美国财政(zhèng)赤字进一步扩大，明显高于预(yù)测值以(yǐ)及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国(guó)经(jīng)济的韧性；而降(jiàng)息本身也更有利于实(shí)物需求(qiú)的修复。

3、为下一个场景做好(hǎo)准备：预(yù)防性降息后的路(lù)径演绎。

以制造业PMI的绝对值作为历史刻度，本轮降息更接近(jìn)于(yú)历史上的预防性降息，从降息(xī)到制造(zào)业数据的实质性修复大概需要经历五个(gè)月(yuè)（历史平均时长），虽 然(rán)慢于制造业PMI在低位降息后的修(xiū)复速度，但单看方(fāng)向是不对的：实(shí)体需求的绝对程度同样重要。我们统计显示，在相对高位的制造业PMI下的降息，此时即便(biàn)制(zhì)造业(yè)活动尚(shàng)未立刻恢复，但是大宗商品的回撤幅度已经非常有限：1970年至今PMI处(chù)于高位降息时(shí)能源、金属和矿物指数(shù)的涨(zhǎng)跌幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处于低位时能(néng)源、金属和矿(kuàng)物指数的涨跌幅均值分(fēn)别为-12.29%/-12.71%。而一(yī)旦制造业活动出(chū)现(xiàn)反弹，则商品价格会出现不(bù)同程(chéng)度的上涨，其中能源与黄金相较于其他商(shāng)品的涨幅更高(gāo)。综合来看，考虑到(dào)当下中国房地产市场寻找(zhǎo)到了一个新的更低的平台(tái)，全球实物需求的恢复已经只是 时间问题，大(dà)宗商(shāng)品以及相关股票从衰退交易过渡到降息交易的概率已经在大幅(fú)增加(jiā)。

4、转机或已出现。

过去2个(gè)月，无论是(shì)市(shì)场整体还是实物资(zī)产面对了系统性的逆风，其中包括了(le)：国内房地产需求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以及更重要的海(hǎi)外(wài)的衰退交易。在实物资产回撤过程中，市场也出现了螺旋(xuán)下跌，从反面验证了实物消耗这一市场(chǎng)主线。当下，压制性的因(yīn)素(sù)正在渐渐褪去，房地产投资在更(gèng)低(dī)的平台震(zhèn)荡，财政支出有了边际改善的迹(jì)象(xiàng)，而更(gèng)重要的是持续强劲的出口与海外降息的临(lín)近让以大宗商品为代表的实物资(zī)产正在(zài)积聚反弹的力量。同样的，市场出
现2024年2-4月份反弹的概率也在(zài)增加。我(wǒ)们(men)推荐：第一，在实物资产
经历(lì)了衰退交易之后，上游资(zī)源 类(lèi)资产(chǎn)将迎来(lái)转机：能源（油、煤炭(tàn)）、有色（铜、黄金、铝）、船运(yùn)（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆(bǎi)后，中 国制造仍是优势产业(yè)，外需预期边(biān)际企(qǐ)稳、本身也处于产能出清过(guò)程中(zhōng)的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投(tóu)资重启下(xià)的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三(sān)，资本回报下降下的相对优势资产，经(jīng)过调整之后性价(jià)比凸显，推荐(jiàn)银(yín)行、铁(tiě)路、燃(rán)气和港口(kǒu)。

正文

国内经济：出口韧性+财(cái)政发力
依(yī)旧(jiù)是(shì)主旋律

上(shàng)周国(guó)内重要的(de)8月经(jīng)济数据悉数公布，总结而言：当前国内经(jīng)济(jì)增长仍十分依赖于“以价换量”的出(chū)口带(dài)来的超预期(qī)韧性 ，同时从金融数据上看(kàn)财政似乎有开始发力的迹象(xiàng)，未来出口+财(cái)政(zhèng)将会是实物需求恢复的双重驱动力。而在实物需求(qiú)恢复的过(guò)程中，上(shàng)游价格将比中下游价格(gé)更具弹性。具(jù)体来看：

（1）8月我(wǒ)国(guó)出口金额当月(yuè)同比增速反弹至(zhì)8.70%，远超出预(yù)测值的7.04%，而实际上2024年以来的过去8个(gè)月当中，有6个月出口当月同比增(zēng)速都是超出市场(chǎng)预期的。往(wǎng)后看，一致预测给出的出口金额当(dāng)月同(tóng)比增速仍在持续上(shàng)行，甚至超过10%，这意味着未来出口依旧是国内经济增长的核心驱动力之一 。

从出口国别结构上(shàng)看(kàn)，对欧非拉(lā)的出口明显改(gǎi)善，而对东盟和美(měi)国的 出口反而有所放缓(huǎn)，可(kě)能是(shì)受到制(zhì)造业活动阶段性下(xià)降的影响。

出(chū)口韧性的核心来源之一便是“以价换量”的趋势仍在
持续(xù)。从海 关总署公布的主要商品8月出口量值数据来看，8月出口数量累计同比增速排名 靠前的商品，基(jī)本上出口价格(gé)都出现了明显(xiǎn)的下降。

（2）从(cóng)8月(yuè)金融
数据来看，M1同比增(zēng)速续(xù)创历史新低(dī)，M2与社融存量(liàng)同比增速变(biàn)化不(bù)大，一方面监(jiān)管“挤水(shuǐ)分”的影响 仍在，但另一方面却(què)也体现了(le)整体融(róng)资需求和企业经营活跃度较弱。不过从结构上来看，得益于政府债的加速(sù)发(fā)行(xíng)，8月社融(róng)当月新增规模略(lüè)超预期，无论从绝对值还(hái)是占比来看，2024年8月的
政府债发行都(dōu)是2017年 以来同期最多(duō)的，这可能意味着我(wǒ)们此前提到的(de)财政在下半年开始发力(lì)已经(jīng)出现迹(jì)象。

（3）从通胀的数据来看，PPI超预期下行不仅仅是(shì)源自(zì)购进(jìn)原材(cái)料价格（PPIRM）的下行，面对需求不足，中游制造业在供给相对(duì)冗余的环境(jìng)下“以(yǐ)价换量”也是核(hé)心因素。在2023年8月中国PPI触底回升周期中，我们发现PPIRM相较于PPI而(ér)言：价格上行时更具弹性(xìng)，价格下行时更具
韧性。因此未来如果出现(xiàn)需求(qiú)的恢复，那么PPIRM的弹性将更大，上游原材(cái)料仍然是表达需求(qiú)恢复(fù)更好的工具。

海外：从衰退交易到二(èr)次通胀的预热

对于海(hǎi)外而言，长期通胀预(yù)期(qī)与短期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但在大规模财政支出的支撑下，加之预
防性降息的到来，美(měi)国经济“软着陆(lù)”是大概率(lǜ)的场景。海外投资者可(kě)能已经从此前(qián)的衰退交易开始转向下一个场景(jǐng)：二次通(tōng)胀预期，因为从主要全(quán)球商品的价格来(lái)看已经出现明显企稳的信(xìn)号。具体(tǐ)来看：

（1）8月美国CPI继续下行，符合预期；但核
心CPI却略(lüè)超(chāo)预(yù)期，主要是住宅分项(xiàng)的贡献，美国通胀的韧性(xìng)再次显现。与(yǔ)此同时(shí)，通胀预期方(fāng)面(miàn)也出现了长短期(qī)通(tōng)胀预期(qī)的背离：9月美国(guó)密歇根大学的短期通胀预期继续(xù)回落至2.70%，但5年期通胀预(yù)期却反弹至3.10%。

（2）8月美(měi)国(guó)新增(zēng)非农相较于7月(yuè)有所(suǒ)回升，但不(bù)及市(shì)场(chǎng)预期。就业数据的疲软也使得市场对于美联储降息幅度(dù)的预期出现(xiàn)明显的波动。

（3）美国财(cái)政依旧是保障美国经济不出现明显下滑的基础：8月(yuè)美国财政赤字进一(yī)步(bù)扩大(dà)，明显高于预 测值以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经济的韧性。

此前全球主要(yào)的商品价格已经(jīng)计入了衰(shuāi)退预期，在数据(jù)边(biān)际走弱后，近期大宗商品反而止跌
企稳，或许指
示着(zhe)投资者(zhě)开始(shǐ)转向下一个(gè)场景的
交易。未来在预防(fáng)性降息+宽财政的组合下，实物需(xū)求的反弹可以(yǐ)期待，而美国二次通胀将大概率将重回市场投资(zī)者(zhě)的视野。

为下一场景做(zuò)好准备：历史经验与路标(biāo)

房地产从投资意义(yì)上的拖累可能进入了一个新的平台期。从上周六公(gōng)布的数据来(lái)看，8月房(fáng)地产开发投资增速并未进(jìn)一步下行，符合我(wǒ)们中期策略-10%左右的(de)测算，而商品房销售面积负增继续收窄，国房景气指数继续回升。尽(jǐn)管投资者(zhě)对于(yú)“金九(jiǔ)银十”并无多大期待，但房地产延续企(qǐ)稳(wěn)、不形成进一步(bù)拖累(lèi)就已经是(shì)较好的结果。市场已经有了把关注(zhù)点聚焦海外变化的(de)基础 。

复盘历史上美联储降息开启之(zhī)后到PMI见底回升(shēng)的时(shí)滞，根(gēn)据降息(xī)开启时PMI所处的位置不同，可以分为两类(lèi)情形(xíng)：

（1）第一类(lèi)是(shì)PMI处于历史低位时进行的降息，1970年以来一共出现过(guò)6次，占比50%，分别是1974年7月至(zhì)1975年1月(yuè)、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年12月至2001年(nián)5月、2008年8月至12月以及2020年3月至4月。这些(xiē)时间降息(反弹几时有？xī)之后PMI触底(dǐ)反弹的平均时长约为3个月，其中有三次都是1个月之(zhī)后就反弹。上(shàng)述六个阶段大多对应着(zhe)经济的大幅衰退，比如典型的1980年和2008年经(jīng)济/金融危机。

（2）第二类是PMI处于历史相对高位时进行的降息(xī)，1970年以来也出现过6次，占比50%，分别是1984年8月至1985年5月(yuè)、1989年5月至8月、1995年5月至1996年1月、1998年9月至12月、2007年(nián)7月至2008年(nián)2月以及2019年7月至9月(yuè)。这与当前的情形有点类似，即经济(jì)还未陷入实(shí)质性(xìng)的大幅衰退时(shí)就进行(xíng)降(jiàng)息，此时PMI大(dà)多处于(yú)历史相对
高(gāo)位便开(kāi)始触底反弹，底部(bù)不低(dī)于46。上述时间(jiān)段从降息到(dào)PMI出现反弹的平均(jūn)时长约为5个(gè)月，明显比在低
位反弹的时滞更长(zhǎng)，因为刺激力度(dù)可能不(bù)如低位阶段，经济衰退的(de)程度也不大。

而(ér)在降息-PMI见(jiàn)底回升(shēng)这一(yī)期间，大(dà)宗商品价(jià)格并非都出 现下(xià)跌，甚(shèn)至会在降息前(qián)期
出现大幅上涨(zhǎng)，最终使得大宗商品出现暴跌的是经济的大幅(fú)衰退。因此如果出现降息但经济并未 出现实质性(xìng)的(de)深(shēn)度衰
退，那么大宗商品有(yǒu)可能(néng)在(zài)预期的(de)驱动下上(shàng)涨(zhǎng)。

可以明显看到PMI的历史相对高位时进行预(yù)防(fáng)性(xìng)降息期间，大宗商品(pǐn)更具韧(rèn)性，跌幅有限，而在低位时由于受到经济(jì)冲击，因此跌幅(fú)往往都较大。而在PMI触底反弹之后的3个月、6个月、1年的时间(jiān)内，大宗(zōng)商品都会出现不同程度(dù)的反弹，当然整(zhěng)体上看能源和(hé)黄金的(de)表现要比其他(tā)商品更好。

转机或已(yǐ)到
来

过(guò)去2个月，实(shí)物资产面对(duì)了系(xì)统性(xìng)的逆风(fēng)，其中包
括了：国内房地产需求的进一步下(xià)滑，财政的阶段性收缩以及更重(zhòng)要的海外的衰退预期。当下，压制性的因素正(zhèng)在渐渐褪(tuì)去，房地产投资正在更低的平台震荡，财政支出有了(le)边际改善的迹象，而更重要的是持续强(qiáng)劲的出口与海外降(jiàng)息的临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反(fǎn)弹的力量(liàng)。

我们推荐：

第一，在实物资产经历了衰退交易之后，上游资源类资产将迎来转(zhuǎn)机，仍是我们的首要推(tuī)荐：能(néng)源（油、煤炭）、有色（铜(tóng)、黄
金、铝）、船(chuán)运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优
势产业，外需预期边(biān)际企稳、本身也处于(yú)产能出(chū)清过
程中的家居用品、家电，受新兴市场(chǎng)生产拉(lā)动的(de)中间(jiān)品（特钢）和投资重启下的资(zī)本品（仪(yí)器仪表、通用设备）；

第三(sān)，资本回报下降下 的相对优势资产，经过(guò)调整之后(hòu)性价(jià)比(bǐ)凸显，推荐银行、铁(tiě)路(lù)、燃气和港口。

本(běn)文作(zuò)者
：民生策略牟一凌，本文来源：一凌策略研(yán)究，原(yuán)文(wén)标题：《反(fǎn)弹几时有？》

分析师

牟(móu)一(yī)凌(líng) SAC编号S0100521120002

方智(zhì)勇 SAC编号S0100522040003

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