高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日前，一段国投证券首席经(jīng)济学(xué)家高善文关于“如何解(jiě)决房地产危机”的视频今日在社交平台(tái)疯传，高善文(wén)在视频中称(chēng)：“中国房地产的危机能不能解决，怎么解决？实际上就只看一点，就是有没有(yǒu)勇气(qì)把中央银(yín)行资产负债表押进去(qù)．．．．．．”

　　对此(cǐ)，高善文在朋友圈发文《道(dào)是无晴却有(yǒu)晴》并回应称：去年底的演讲全文，不知为何今天被一些自媒体扒出来，摘了一小段到处传播。

　　附：高善文最新90分(fēn)钟2万(wàn)字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已(yǐ)经严重超调（全文(wén)）

　　作者：高善文博士安(ān)信证券首(shǒu)席经济学(xué)家

　　本文由新经济学家智库根据，12月6日安(ān)信证(zhèng)券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上现(xiàn)场发言(yán)整理。略(lüè)有删改(gǎi)，未经本人确认。

　　高善文最新90分钟2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产(chǎn)市(shì)场已经严重超(chāo)调(diào)（精(jīng)编 PPT版(bǎn)）

　　今年以来，在疫(yì)情放开和(hé)经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房(fáng)地产市场。一直到现在(zài)为止，房(fáng)地(dì)产市场的各项数(shù)据表现仍然不尽如人意。

　　大家对房地(dì)产市场在明(míng)年的走向，乃至在(zài)未来更长时间(jiān)的(de)走向和(hé)变化充满了疑惑和争(zhēng)论。可(kě)以毫不夸(kuā)张的(de)说，对房地产市场(chǎng)的认知、讨论和判断，决定了(le)我们对明年(nián)经济和市场最关键的判(pàn)断。

　　我想从五个方面系统性的梳理归纳和讨论一下，我们对当前房地产市场的思考。

　　一、房地产市场是否超调

　　讨论(lùn)房(fáng)地(dì)产的问题，市场(chǎng)参与(yǔ)者首先提出和广泛讨论的一(yī)个问题是，房地产市场长期可以维持的销售中轴在哪里？就是假设目前的房地产市场危机过去(qù)，展望到2030年甚(shèn)至更长，在城市(shì)化仍(réng)然再(zài)继续的背景下，中国房地产市场长期可以维持的销售面(miàn)积大约在(zài)什么水平(píng)？对于中枢(shū)的(de)判断(duàn)，很(hěn)大程度(dù)上决定(dìng)了我(wǒ)们对当下市场的认知(zhī)。如(rú)果当下市场的认知(zhī)仍然显著的高于对中枢(shū)的(de)估计，那么(me)大家对于(yú)未来的看法毫无疑问(wèn)将会非常(cháng)悲观，反(fǎn)之亦(yì)然(rán)。

　　市场大多数的讨论都集中在对长期可以维持的(de)住宅(zhái)，或者是(shì)房地(dì)产市场销售面积的估计，这(zhè)与我们长期以来使用的房地产市场的一些主要的统计指标，是一脉相承并且密切相关的。

　　但是我认为这(zhè)个指标(biāo)有两个方面(miàn)的问题。第一个方(fāng)面，在农村和小(xiǎo)城市修建一平米的住宅，与在北京和上海修建一平米的住宅，两者的宏(hóng)观经济的影响是不一样的。与此同(tóng)时，两者对杠杆的(de)使用也是不一样的，进而对整个金融体系的影响也是不(bù)一样的。

　　第二个方面，使用房地产销售面积，来估计未来(lái)市(shì)场(chǎng)的中枢，这样的计算很难进行国际比较。去(qù)判断一个重要的结构性的，或者是宏观经济的变量是(shì)否恰当(dāng)，一个粗(cū)略的办(bàn)法是进行一些跨国比较，特别(bié)是在发展阶(jiē)段(duàn)比(bǐ)较(jiào)相似的(de)水平上进行(xíng)跨国比较。但(dàn)是如果只是计算绝对的(de)房地产销售的面积，这样的跨国比较将变得(dé)非常难以操作。

　　考虑到这个原因，对房地产市场(chǎng)未来长期中枢的判断，可以使用(yòng)另一个指标。这个指标，就是房地产投资占整个GDP的(de)比重，就是(shì)把(bǎ)整个经济总量作为分母，把经济(jì)之中在房地产市场或者在住宅(zhái)市(shì)场的投资作为分子，去计算一个指(zhǐ)标。

　　这样的指标进(jìn)行国际比较将变得非常方便。同时，这(zhè)一指标完全覆盖了在不同的地区修建住宅在宏观经济层(céng)面(miàn)的(de)影响，甚至在一定程度上也可(kě)以包容杠杆的使用对金融(róng)和经济活动更广泛的影(yǐng)响。

　　替换为(wèi)这一指标以后(hòu)，接下(xià)来我想从四个层面对这(zhè)一指标进行一些比较分析和(hé)梳理。

　　首先我(wǒ)们来看中国东北(běi)地区的情况(kuàng)。研究中国东北地区情况的(de)价值在于，从2011年以后(hòu)，东北地区(qū)的总人口就开始快(kuài)速下降，每一年的(de)降幅大约(yuē)在(zài)1%左右。过去十几年的时间，东北地区的人口下降超(chāo)过1000万，大约从2014年开始，东北地区的大量的中小城市的人口，也开始进入下降过程。除了哈(hā)尔滨、长春、沈阳和大(dà)连之外，其他所有的中小城市合并在(zài)一起(qǐ)，每年人口(kǒu)的下(xià)降规模业接近1%，并且一(yī)直持续到现在。

　　房(fáng)地产市场所驱动的城市化的高峰，实际上(shàng)，在(zài)2010年到(dào)2020年这十年的前半段的(de)早期就已经结束。在这十年的后半段，总体(tǐ)上东北(běi)地区的房地产市场都处(chù)在萎缩、稳定和调整的过程之中。我们(men)从东北地区住宅的销售面积，可以清(qīng)晰地看到(dào)这一变化。不(bù)管是对东北地区的大城市还是小城市而言，它们(men)销售面积的顶峰都出现(xiàn)在(zài)2013年前后，从那以后，由于我们刚才所讨(tǎo)论的基本背景，整个住宅市场的(de)销售面积大幅度的(de)下滑。其中对大量的中小城市而言，住宅销售面积下滑了60%，随后基本稳定下来。对东(dōng)北的一线城市来讲(jiǎng)，下滑大概有20%-30%，然后基本稳定(dìng)下来(lái)。对东北全境而(ér)言，整个房地产市场的销(xiāo)售面(miàn)积在2016年以后基本(běn)稳定下来。这一水平相当于期初水平的60%，相当于整个市场下降了40%。

　　无论(lùn)是从人口(kǒu)的角度来看，还(hái)是(shì)从住宅(zhái)销售面积的绝对水(shuǐ)平的变化来看，我(wǒ)们都可以认为，东北地区房地产和城市化的高峰(fēng)早已经结束，市场(chǎng)已(yǐ)经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳定下来。在这(zhè)样的背景下，东北地区房地产投资的占比(bǐ)，会给我们提供一些(xiē)有益的启发。

　　东(dōng)北地区房地产投资占GDP的比重，随(suí)后稳定在(zài)什么水平？我们可以(yǐ)看到(dào)，在2015年以(yǐ)后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。住宅的销售面积打了六折，随后基本稳定下来，一直到疫情之前。房地产投资(zī)就东北整(zhěng)个全境而言，基本上在7%左右的水平上稳定下来。这是建立在东北快速的人(rén)口进入城市(shì)的过程已经结(jié)束，在人口(kǒu)大量流入城市的城市化基本上(shàng)接近尾声的背景下，所(suǒ)建立起(qǐ)来的水平。

　　其次(cì)，我们观察日本2000年到2010年期(qī)间，房地产投资占比这一数据。日本(běn)的城市化在80年代已经结(jié)束，在(zài)90年代经历了十年(nián)或者(zhě)更长时间房地(dì)产(chǎn)泡沫的(de)破灭，而后也经历了(le)人口总体的老龄(líng)化和总人(rén)口规(guī)模下(xià)降(jiàng)。在(zài)这一背景下，我们看(kàn)到，日本的(de)房地产投资的长期中(zhōng)轴，占GDP维持在6.5%的水平；与(yǔ)我们在(zài)中国东北地区观察(chá)到(dào)的水平应该(gāi)说是(shì)比较接近的。

　　我们再来看美国的情况，美(měi)国毫(háo)无(wú)疑问是一个城(chéng)市化早已经结(jié)束，并且高度发达的经济体(tǐ)。并且，美国(guó)在2004年到2008年期间，经历(lì)了快速的房地(dì)产市场的泡沫(mò)化；随(suí)后，又经历了房地产泡沫的(de)快速崩(bēng)塌。大概从(cóng)2014年以(yǐ)后，美国开始从金融危机之(zhī)中(zhōng)走出来，经济开始恢复(fù)相对(duì)比较正常的(de)增长。显著的标志就是在那前后，美联储开(kāi)始加息(xī)。

　　在2014年以后，美国从房地产(chǎn)泡沫走出来(lái)的背景下，房地产投资的占比，大约在什么水平？大约也(yě)是(shì)在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫(mò)化之前，房地产(chǎn)投资的占比接近8%。

　　所以，从这些角(jiǎo)度来看的话(huà)，我们在(zài)一定程度上可(kě)以认为，考虑到中国仍然有一定的继续推高城市(shì)化的空(kōng)间，考虑到(dào)中国的城市化过程，仍然没有结束和饱和，考虑到中国(guó)的人均收入水平，仍然有一(yī)定(dìng)的提升空间，我们在这些比(bǐ)较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房(fáng)地产投资占比中枢的下(xià)端(duān)。

　　现在(zài)中(zhōng)国大约(yuē)在什么水平？2013年前后，中国(guó)经历了一次一定规模的房地产泡沫的破灭，随后房地产投资的占比(bǐ)就不断下(xià)降。在2017年到2020年期间，这一占比大约在9%，很难认为显(xiǎn)著高于长期合理中枢。特别是很多人认为(wèi)在(zài)这期间中国经历了快(kuài)速的房地产市场的泡沫化(huà)。但(dàn)是我们所看到的，绝大多数房地产市场的泡沫化(huà)在价格(gé)快速上升的同时，都伴随着投资的快速上升(shēng)。而在中国同期的数据之中，这(zhè)一点是看不(bù)到的。

　　我们在这(zhè)里想补充的(de)事实是，到2024年的(de)时候，中国房地产投资占GDP的比重应(yīng)该就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水(shuǐ)平。即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。如果我们把7%作(zuò)为合(hé)理中枢的下端，那么，现在房地产市场的投资(zī)，毫(háo)无疑问(wèn)已经明显低于它的长期合理中枢。

　　换(huàn)句话来讲，由此所对应(yīng)的住宅销售面积等一系列的(de)数据，应该也比较(jiào)明显地低于它长(zhǎng)期(qī)合(hé)理的中枢。实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合理的中枢，不(bù)会(huì)是一个(gè)极端的估计。7%是它的下端，8%不会是一(yī)个极端的估(gū)计。

　　接(jiē)下来(lái)我们继续看(kàn)一些国际比较的数据。我们知道(dào)中(zhōng)国是一个仍然在继续城市化的国家(jiā)，把中国的数据(jù)与发达市场的数据进行比较，相对来(lái)讲对中国所(suǒ)设定的标准似(shì)乎过于严格。所以我们在历史上(shàng)，考虑的另一(yī)个办法，就是(shì)把中国(guó)的数据对(duì)应到中国的(de)东亚近邻相似的发展阶段进行比较(jiào)。比如我们以前认为中国在2010年(nián)的发展水平，大约相当于1968年(nián)前后的日本、1990前后的韩国，在这(zhè)样的背(bèi)景下我们把中国的很多结构性的指标(biāo)，与这些国家相似的发展阶段的结构性指标进行对比，中国的指(zhǐ)标是不是显著的背离了合理的水平(píng)。

　　把中国的住宅投资占GDP比重放在东(dōng)亚近邻来比较，非常清楚地两个(gè)事实是，在几乎所(suǒ)有的时间，包括(kuò)在住宅投资的最高峰，中国的水(shuǐ)平相(xiāng)对于(yú)日韩的水平来讲，并(bìng)不显著更高。

　　中国住宅(zhái)投资占GDP的比(bǐ)重，即便在它(tā)最峰值的水平，相对日韩相似的(de)发展阶段，基本上是在一个段位上(shàng)，并没有显著的(de)更高(gāo)。走过这个峰值之后，住宅投资占GDP的比(bǐ)重都开始下降，但是中国(guó)的下(xià)降过程相对他们(men)而言，也没有(yǒu)显(xiǎn)著的变得更缓(huǎn)慢。同(tóng)时考虑到这两年房地产市场的剧烈调整，中(zhōng)国在今年住(zhù)宅投资的占(zhàn)比，以相(xiāng)似的发展阶(jiē)段来对(duì)比，已经显著低于同期日本和韩国所(suǒ)表现的水平，明(míng)年预期这一水(shuǐ)平会继续下降。当日(rì)韩跟(gēn)我们处在同(tóng)一阶段的时候，实际上我们的住宅投资占比是一样的，我们的下降过程也是一样的，但是(shì)这两年由于房(fáng)地产市场的剧烈(liè)调整，我们现在的投资规模相对日韩同(tóng)期是要(yào)显著(zhù)偏低的，尤其所对应(yīng)的我们现在很多的市场的指标是(shì)显著偏离合(hé)理水平。

　　把中国放在所有的发(fā)达国家的背景下来比较，我们可以(yǐ)看到中国现在(zài)的水(shuǐ)平在国际上是(shì)处在显著偏低的水平，低于发达国家作为一个整体(tǐ)的中位数，在整个的排(pái)序上，是显(xiǎn)著处在(zài)比较低的这一端。很确定的结(jié)论是(shì)，中国现在(zài)住宅(zhái)投资的(de)占比是非常低的，换句话来讲，市(shì)场是处在明显低于合理中(zhōng)枢和严重受抑(yì)制的状态。所(suǒ)以(yǐ)这个(gè)是我们第(dì)一个方面讨论的内容。

　　二、人口(kǒu)流(liú)动与房地(dì)产投资

　　我们知道中国的城市化总(zǒng)体(tǐ)上一个人口从农村(cūn)迁(qiān)入城市的过程，也是一个人(rén)口从小(xiǎo)城市迁往大城市的过(guò)程，所(suǒ)以它不仅仅是(shì)一(yī)个城镇化的过程，也(yě)是一个都市化的过程，是人口大量的向大城市迁入的过程。我们知道，中(zhōng)国在城市人口的统计数据上有两个口径，一个口径叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住(zhù)人口是比(bǐ)如说连续一段时间在这个(gè)地区居住(zhù)，就定(dìng)义为常住人口，户籍人口的定义大家都很清楚(chǔ)。所以我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)比较户籍人口和常住人口来知道，一个城市总体上是大量的人口(kǒu)在流入还是在流出，比如说(shuō)深圳(zhèn)的户籍人口是很少的，但是常住人口的规模极其庞大，包括北京和上海这样的城(chéng)市户籍人(rén)口的规模都(dōu)没有那(nà)么(me)大，但是常住人(rén)口的规模很可能都在2，000万的量级。

　　但是对于(yú)中国(guó)大量的中小城市而言，情况似乎是相反的，户籍人口的规模相对(duì)比较大(dà)，但是常(cháng)住人口的规模(mó)相对比较小，所以当我们研究中(zhōng)国(guó)小城市的房地产市场的时候，我们(men)的一个直觉，是对小城(chéng)市而言，人口流(liú)出越少，这个地区的房地产越好，以户籍人口(kǒu)为基准，人(rén)口流出越少，大家都在这个地方生活，那么(me)这个地方的房地产市场就会(huì)越好；人口流出(chū)越多，这个地区(qū)没有人流了，这个地区没有人(rén)在这里生活，这个地区的房地产(chǎn)就会更(gèng)差。这个是我们的直觉，但是(shì)我们看看数据会发现现实总是(shì)会超出我们的想象。

　　首(shǒu)先(xiān)我(wǒ)们来看中国城市(shì)的人口流动(dòng)情况(kuàng)，上面红色的线是中国(guó)70个大城市常住(zhù)人口(kǒu)的增长情况。我们可以看到70个大城(chéng)市长期以来相对维持了较快的(de)人口增(zēng)长(zhǎng)，到2020年的时候，常住人口的增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。

　　但是(shì)对于中国其余的大量的(de)中小城(chéng)市而(ér)言，他们总体上也在维持人口流入的局面，但是人(rén)口流入的速度显著(zhù)的(de)更慢，下面的蓝(lán)色的线是(shì)大量的中小城(chéng)市人口流入(rù)的情况，相对大城市人口流入的(de)速度显著更慢，在2020年的时候，这些水平大概只有1%多一些，总体上城市人口每年(nián)有1%的增长，放在全(quán)世界的发达国家来看，那是非(fēi)常快的一个(gè)增长。

　　在这一背景下，我们来看70大城市和其他中小城市的住宅销售的情况(kuàng)。我们看到从2011年到2015年，大(dà)城市和(hé)小城市住宅销售的绝对规模是接近(jìn)的。但是2016年以后，70大城市的住宅(zhái)销售规模基本上就稳定(dìng)在7亿平米不(bù)再增长。

　　尽管(guǎn)每年人口增长超过3%，但是住宅的绝对销售规模就稳(wěn)定在7亿平米(mǐ)不再增长(zhǎng)，但是大量的中小城市住宅的销售规模，却快速的上升到接近9亿平米的水平(píng)。

　　所以(yǐ)在(zài)过去从2010年(nián)到 2020年的后半段(duàn)，我们看到的是大城市人流多，住宅销售面积不(bù)增(zēng)长，小(xiǎo)城市人口流入(rù)少，但(dàn)是住宅销售面积在快(kuài)速增长，这(zhè)是我们在总量层面上的第一(yī)个观(guān)察(chá)。

　　我(wǒ)们的(de)第二个观察是(shì)把(bǎ)小(xiǎo)城(chéng)市把200个中(zhōng)小城市分成两组，一组是人口流出比较少的城市，另一组(zǔ)是人(rén)口流(liú)出比较多的城(chéng)市。我们来观察他们的住宅销售面积，为了让(ràng)大家的观察更醒目，我们计算了他(tā)们(men)住宅销售面积(jī)的差值(zhí)。

　　我(wǒ)们看到在2013年之前，在本地生活的人口多，人口流出少的城市，房子确实卖得更多，人口流出(chū)少的城市，比人口流出多的城市，房子每年大概要(yào)多(duō)卖(mài)5，000万平米。但是2013年、2014年以(yǐ)后这一情况倒过来了，人口流出越(yuè)少(shǎo)，这(zhè)个地方(fāng)房子卖的越少，反(fǎn)而是(shì)人口流出越多，本地生活的人口越少，房子越好卖。

　　到了2020年(nián)前后，这一差值从正的5，000万平米变为负的4，000万平米。换句话来讲，在2015~2020年期间，小城市(shì)的人口(kǒu)流出越多，房子卖得越(yuè)好。这一情况，当我们(men)把城市做进一步的细分(fēn)，比如说分(fēn)成50~100，100~150 150~200，结论是很强的。

　　我们把大小城市进一步(bù)分(fēn)成横断面的数据，做成(chéng)散点图，散点图的纵轴就是(shì)销售面积，横轴(zhóu)就是常住人口相对户籍人口的比例，我们(men)也可(kě)以看到(dào)很清晰的是常住人口越少，房子卖的越多，为什么会有这样的变化呢？

　　2013年之前的情况与大家的直觉是一致的，2014年(nián)以后的数据与大家的直觉是相反的，与(yǔ)直觉相反的(de)事实(shí)，我们认为(wèi)很重要的原(yuán)因是对于在(zài)北京和上海打工的保姆，做保安的大叔，开(kāi)滴滴车的失(shī)意中年(nián)人来讲，他在这(zhè)些(xiē)地方买房子(zi)的可能性是很小的，考(kǎo)虑到高企的房价。但是他们在自己居住的小城市(shì)，又找不到这样的相对收入水平(píng)比较高(gāo)的工作机会。

　　而对于中国人(rén)来讲，不管在(zài)哪里漂泊，我们作为一个农耕文(wén)明，我们希望(wàng)有自己的一(yī)个家，也许这个家你从来不回去，但是它是一个心灵的(de)港湾，是(shì)一(yī)个心灵的归宿，它使得(dé)你有某种归属感。

　　而且从更现(xiàn)实(shí)的公用的角度来讲，你的孩子以(yǐ)后要(yào)上小学(xué)、要上中学(xué)、要(yào)高考，你的户口需要落(luò)在(zài)一个(gè)地方。所有这些情况演(yǎn)化(huà)的(de)结果是，在2014年(nián)以后，一(yī)方面人口加速向大城市流入，一方面大城市(shì)的房价加速上(shàng)涨。在这样的背景下，大量大城市的购房需求被推挤，被挤(jǐ)出到(dào)了中小(xiǎo)城市，一个小城市人(rén)口流出越多，说明他(tā)有越多的人去大城市去打工(gōng)，他在大城(chéng)市打工的钱(qián)回流到这些中小城市，支持了这些中(zhōng)小城市的繁(fán)荣，支(zhī)持了这些中小城市房地产市场(chǎng)的上涨。

　　这个是我们想说的关键的信息，这一关键的信(xìn)息对我们接下来(lái)的一系列的讨论具有重要(yào)的价值。所以我们在这(zhè)里先(xiān)做一个(gè)交代，它清楚(chǔ)的告诉我们，把中国大城市和小(xiǎo)城市的经济和房地产市场联(lián)系起来的因素是很(hěn)多的，其(qí)中以前我们没有充(chōng)分注意(yì)到的因素，就是在大城市打(dǎ)工(gōng)，在(zài)小城市买房，小城市人口流出的越多，这个房子(zi)越好卖。这是(shì)我们想讨论的第二个方面的内容。

　　第二个方面的内容，与我们接(jiē)下来的讨论有一定的关系，所以我们先放在这里。接下来我们讨论第三个方面的内容，就是普遍认为的中国房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场的(de)泡沫化(huà)。

　　三(sān)、后期价格泡沫化的背后

　　从价格层面来观察，从(cóng)2016年到2020年，也(yě)许到2021年，在大多数城(chéng)市房价都(dōu)经历了(le)快速和猛烈的上涨，然后也带来了巨大的(de)社会痛苦，普遍认为中国的房价存在严重的泡沫，但是如果(guǒ)我们把中国的房地产泡(pào)沫与我们能够看到的几乎所有国家的房地产泡沫化相(xiāng)比较，一个极其显著的特征和差别是，在价格快速上涨的同时，中国房地(dì)产投资的占比没有(yǒu)上升。照道理价格泡(pào)沫化，然后大家都涌进城市来买房，房子非常好(hǎo)卖，在这个时候房(fáng)子就会(huì)盖得更多，房子盖得更多(duō)，房地产投资占GDP的比(bǐ)重就(jiù)会快速上(shàng)升，而且这一(yī)上升你从事前(qián)和事后来看，它(tā)会明显背(bèi)离长(zhǎng)期的中枢，它跟(gēn)长期的稳定(dìng)水平相比，它高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题会有一个明(míng)显的背离。

　　同时(shí)这一泡沫化(huà)的过程，会伴随着杠杆的(de)大量使用。所以一旦泡沫(mò)化逆转，整(zhěng)个经济需要消化两个过(guò)剩(shèng)，一个是过剩的杠杆，一个是过剩的房地产投资，而这(zhè)两个过(guò)剩的交互作用(yòng)使得泡沫(mò)破灭以后，经济的调(diào)整很痛(tòng)苦，金融市场的调整也很(hěn)痛苦，持续的时间也相对比较长。

　　在(zài)中国一般认为的(de)价格快(kuài)速泡沫化的同(tóng)期(qī)，在总量数据上，我们没有看到房地产市(shì)场投资占比的快速上(shàng)升，这是一个疑点。

　　第二个疑点，大(dà)家一(yī)般认为泡沫最严重的是在(zài)大城市，但(dàn)是我们刚才已经看(kàn)到在中国的大城市，2016年以后没有看到住宅销售面积绝对水(shuǐ)平的上升，价格在泡沫化，房子肯定卖的越(yuè)来越多，房子卖的越来越多(duō)，盖的越来越(yuè)多(duō)。

　　但是在(zài)七十大城(chéng)市，我们没有(yǒu)看到住(zhù)宅销售(shòu)面积的显(xiǎn)著上升，从2016年(nián)到2021年，它都稳定在7亿平米的水平，而这些年收入的增长，经济的(de)增长，毫无疑(yí)问从五六年的累计来(lái)看还是相当显著的，而这个也是第(dì)二个非(fēi)常(cháng)令人迷(mí)惑的特(tè)征。

　　这些特征的背后是(shì)什么？就是为什么中国广泛认为的(de)泡(pào)沫化背后会存在这样反常的特征，大城市住宅销售(shòu)面积不上升，价格泡沫(mò)化了，面积不变，整(zhěng)个经济房地产投资的占比不上升。

　　我们再次观察一(yī)下这张图(tú)，如果(guǒ)说(shuō)16年以(yǐ)后整个开始泡沫化，在这期间整个房地产投资的占比是稳中有降，而且(qiě)它的一个(gè)中枢(shū)水平(píng)大概9%，你也很难认(rèn)为极其显著的背离了(le)合理水平，而且它是在长期下(xià)降了以后达到(dào)的水平。而现在的水平(píng)明年(nián)可能会跌破6%，为什么会出现这个(gè)现(xiàn)象？

　　我们可以换一个角度来看(kàn)问题就是看房商品房的销售(shòu)金(jīn)额，就是商品房的销售面积乘(chéng)以它的销售价格。如果我们把这个观察的(de)指(zhǐ)标替换(huàn)为商品房的销售金额占(zhàn)GDP的比例，我们看到(dào)与大家的经验事实相一(yī)致的是，这(zhè)一比例经历了显著的上升，在2014年之前，这一比例是(shì)12%，在2015年以后，这一比例的中枢大幅上升到16%或者略高一些的水平。

　　房地(dì)产投资的占比是下来了，销(xiāo)售面(miàn)积是没有涨，但是(shì)销售(shòu)金额上升了，销售金额占GDP的比例创了过去几十年的高点(diǎn)。销售金额占比快速的上升的重(zhòng)要支撑因素，显然是价格，就是尽管面积没有那么(me)大的上升，尽管投资没有那么大的上升，但是因为价(jià)格上升(shēng)得非常(cháng)的快，所(suǒ)以以(yǐ)销(xiāo)售金额而论，它(tā)占GDP比例大幅(fú)上升。

　　对(duì)于普(pǔ)通老(lǎo)百姓来讲，销售金(jīn)额是(shì)他真金白银付出去的钱，销售金额占GDP的比例可以简(jiǎn)单的替换为普通老百姓，从给定的收(shōu)入(rù)之中拿出(chū)了多少钱去买房子，普通老百姓从给定的收入(rù)之(zhī)中拿出了多少钱去买房子，这个比例出现了显著的上(shàng)升，所以广泛的社(shè)会公众感受到了(le)房地产价(jià)格(gé)的泡沫化，感受到价(jià)格的(de)上涨，感受到了巨大(dà)的社(shè)会痛苦。

　　在这一意义上来讲，政府也面临(lín)着(zhe)巨大的压力去调控房地产市场，这是完全可以理解的，但是(shì)这背后(hòu)的事实是建立在销售金额占GDP比例(lì)出现了(le)大幅度的上升，尽管销售面积和投资占比是在下(xià)降(jiàng)的，销售面积绝对水平不变(biàn)，占GDP比例是下降的，然(rán)后(hòu)整个的投(tóu)资占GDP的比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的。而且在我们进一步讨论之前，我们继续想看(kàn)的是以销售金额占比而论，大城市显(xiǎn)著上升，小城市也(yě)显著上升，以销售金额(é)而论，大城市(shì)显著上升(shēng)，小城市也显著上升(shēng)，价(jià)格(gé)的泡沫化并(bìng)不完全集中在大城市，小(xiǎo)城(chéng)市在后期的价格的上涨也是很显著的，它占GDP比例的上升表明它的价格的涨速要比收(shōu)入的涨速显著更快。

　　为了使这(zhè)一对比更显着，我们可以进(jìn)一步计算(suàn)一个指标，我们知道(dào)从房地产的角度(dù)来(lái)讲，这边房地产市场销售完拿回来很多的钱，另一头是房地产投资，房地产投(tóu)资这些钱一部(bù)分变为钢铁，一部分变为水(shuǐ)泥，还有一部(bù)分(fēn)变为建筑工人的工资。

　　我们可以把销售金额减去房地产(chǎn)投资得到(dào)一个差值(zhí)。就是分母上我们(men)仍然是GDP，分子是房地产的商品房(fáng)的销售金额，再减去房地产的投资。因为你把销售金(jīn)额拿进来，很多(duō)是(shì)变成了钢铁，变成了水泥，变成了建(jiàn)筑(zhù)工人的(de)工资，而这些是实实在在的(de)资本形成，我们把这些(xiē)扣掉。扣掉以后我们得到一个差值，我(wǒ)们来观察差值(zhí)，差值大幅(fú)上升，在2014年之前这(zhè)一差值是2%，2016年以后这一差值上升到7%的水平。

　　如果金(jīn)额上升了(le)4个(gè)点，这一差值(zhí)的(de)上升也许有5个点，或者跟取哪一时间段有关系，有些时间段样本(běn)5个点还多(duō)一些，老百(bǎi)姓把钱掏出去了，这些钱没有变成钢铁、水泥、建筑工人的工资，这些钱去哪里(lǐ)了(le)？这些(xiē)钱变成了地方政府的卖地收入，变成(chéng)了地方政府(fǔ)的税负，变成了房地产(chǎn)行(xíng)业的增加值。

　　房地产企业支(zhī)付给员工的工资，支(zhī)付给股东的利润，然后变成了金融业的增加值，因为(wèi)房地产企业要从(cóng)金融行业融资，要给金融行业付利息，变成了(le)金融行(xíng)业的增加值。

　　这个差值主要的变成了房(fáng)地产行业的(de)增加值(zhí)，变成了金融行业的增加(jiā)值，变成了地方政府的税(shuì)收收入，这些收入一部分是(shì)卖地收入，一部分的话是税负收入。从定义上来看，它主要变(biàn)成这几部分。

　　在2013年之前，这(zhè)些地方政(zhèng)府加上房(fáng)地(dì)产企业加(jiā)上金融(róng)行业(yè)，它拿到的比例是多少？拿到的比例中(zhōng)枢就(jiù)是2%，2016年(nián)以后拿到的比例是(shì)7%，这些(xiē)部门拿到的比例占GDP增加了5个点，地(dì)方政府从这里多拿走的(de)钱，不是说(shuō)它绝对的量是5%，是增加了5%。后期(qī)跟前期相比，如果用记(jì)者的语言更夸张的话，占比上升超过了三倍。

　　这个钱是如何分配的呢？我们可(kě)以看，金融(róng)行业的增加(jiā)值(zhí)上升了一个点，房地产行业的增加值上升(shēng)了一个点，地方政府的卖地收入(rù)上升了一个(gè)点，房地产的税费也有一定的上升，如果把这些比例加在一起，大概(gài)是3.6个点或者是(shì)3.7个点，而我们刚才的计算是上升(shēng)了(le)5个点，那么剩下1.4个点去哪(nǎ)里了我们(men)也不知道，但(dàn)是我们倾向(xiàng)于认为是(shì)估计误差。是在税收的估计之中，在卖地收入等其(qí)他领域的估计(jì)之中，包括房地产行(xíng)业的增加(jiā)值，包括(kuò)影子金融(róng)体系里边的(de)增加值，比如说(shuō)中资美元债(zhài)拿走了很多(duō)利息，然(rán)后信托(tuō)理财(cái)拿走了很多利息，这(zhè)些金融行(xíng)业的增加值没有被(bèi)完备的估计(jì)，我们倾(qīng)向于认为是因为这些(xiē)估计领(lǐng)域的误差可能解释了这个事实，但总体的事实仍(réng)然是相对(duì)比较清(qīng)晰的(de)，就(jiù)是(shì)地方政府卖地税收(shōu)，它多的部分都被(bèi)房地产行业、金融行业这些行业拿走。

　　从而可以理解的事实是，当房地产市(shì)场剧(jù)烈调整的时(shí)候，谁最痛苦？就是这些年拿钱最多的人是最痛苦的。地方政(zhèng)府本来(lái)多拿(ná)走了，可能两(liǎng)三个点，这两三个点没有了(le)，它很痛苦。金(jīn)融行(xíng)业一两个点没有了很痛苦，房地产行业更不用(yòng)说了，都很痛苦。

　　讨论完这个事实以后，我们再看一个事实，我们来看中国东北的情(qíng)况，我们知道中国东北地区2015年(nián)以后(hòu)，房地产市场(chǎng)已经在一(yī)个显(xiǎn)著萎缩的(de)水平上稳定下来了。但是(shì)如果我们去计算东北的房地产销售金额占GDP的比重，我们看到东北的四大一(yī)线城市的占比，在2019年、2020年也创(chuàng)了历史新高，它的(de)投资占(zhàn)比(bǐ)下来了，销售面(miàn)积(jī)打了7折，然后投(tóu)资占比下降了7%，但(dàn)是以销售金(jīn)额而论，哈尔滨、长春(chūn)、沈阳、大连这一金额相对前(qián)期(qī)也显著上升。

　　对东北全境而言，这一金额后期的上升到跟前期差(chà)不多的水平，但是它的投资占比是显著下降的，所以如果(guǒ)我们去(qù)计算东北的这(zhè)一差(chà)值，就是分母上是GDP，分子上是商品房销售金额减去房地产投资，我们看见东北(běi)地区也(yě)上升了5个百分(fēn)点，跟全国(guó)的上升(shēng)是一样的，-1%到4%。

　　换句话来讲，从(cóng)销(xiāo)售金额来看，东北地区也(yě)经历了显著的泡沫化，销售(shòu)面积(jī)打了6折(zhé)，为什么销售金额占GDP比例还上去了，它肯定是跟价格有关系，而且整个东北全境基本上(shàng)都(dōu)是这样。

　　从这个指标的定义出(chū)发，东北地区似乎也经历了显著的泡沫化，但是为什么(me)东北在人口流出的条件(jiàn)下仍(réng)然能够经历泡沫化呢？为什么大多数人的经验(yàn)和直觉都很难想象，什么牡丹江市，什么鞍山、盘锦(jǐn)、锦州大量(liàng)的这些(xiē)城市合并在一起，你说它在泡沫化，在直觉上(shàng)不容易理解，但是从统计数据上来看，这一(yī)指(zhǐ)标就是在上升，特别是对东北的(de)一线城市来讲，它的(de)上升比关内地(dì)区还要更显著。问题在哪里？

　　当我们梳理完这些数(shù)据以后(hòu)，我们(men)会知道把中国的房地产市场变化简(jiǎn)单的归纳为泡沫化，反映(yìng)了广大人民(mín)群众从兜里要拿出更(gèng)多的钱(qián)去买房子(zi)非常(cháng)痛苦的感受，这种感受形成了很大的(de)压力和舆(yú)论(lùn)压力，迫使政府需要尽快采取措施去控制房价。但是从一个更冷酷的对经(jīng)济数据的分(fēn)析来看，分析(xī)投资分析面积，国际比较(jiào)等等，包括分析我们刚才所(suǒ)看到的这些指标而言，在很多层(céng)面上，泡沫化与我(wǒ)们所知道的几乎所有其他的泡(pào)沫化都是(shì)非常(cháng)不一样的，原因在哪里？我们接下来讨论这个问(wèn)题。

　　首先(xiān)我们把中国的房地产市场，在刚才(cái)的讨(tǎo)论背景下(xià)分成两段，一段是11~14年，一(yī)段是(shì)16~19年，平均相差(chà)5年，从刚(gāng)才的对数据的直观观察上来看(kàn)是容(róng)易理解的。做完划分以后，我们把前后两段做一个比(bǐ)较，全国的数据，70城(chéng)的数据和大量(liàng)三四线城市的数据我(wǒ)们都摆(bǎi)在这(zhè)里。

　　我们接下来重点讨论全国的数据，是因为70城的数据或者是(shì)其他三四线城市的数据(jù)表现的模式是一样的，我们重点讨论全(quán)国的数据。后4年(nián)跟前4年相比(bǐ)中(zhōng)间隔了(le)5年，全国(guó)的(de)商品房(fáng)的销售面积，后4年是前4年的(de)1.3倍(bèi)，涨了(le)30%，但是后期的销售金额是前期销售(shòu)金额的2.2倍，销售金额涨了120%。这样计算，后期的价格是前期价(jià)格的1.67倍(bèi)或者说1.7倍，价格(gé)涨了70%，所(suǒ)以后4年跟前(qián)4年相比面积涨(zhǎng)了30%，价(jià)格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是(shì)它的2.2倍(bèi)。

　　所(suǒ)以以面积而论它肯定是下来(lái)的，因为这5年整个GDP的实际增长是超过30%的，它是下来的，但是因为价格极其大幅的上升，所以销(xiāo)售金额(é)是上去了，因为价格极其大幅度上升，大(dà)家都感(gǎn)受到非常大的痛苦(kǔ)，都感到泡沫化，连东北地区都是这样，这是我(wǒ)们对事实的进一(yī)步的总结。如果我们继续回到销(xiāo)售面积这一物理(lǐ)指标，销售面积涨了30%，是前期(qī)的1.3倍。

　　在这个基础上，我们来看一(yī)看另外一个重要的指标，中(zhōng)国城市的土地(dì)成交面积。在2011年到14年期间，土地成交(jiāo)面积是27亿平米，在16~19年下降到22亿平米。

　　我们再来看住宅类的成交面积，从8亿平米下降到7亿平米(mǐ)，下降到7亿平米。

　　我们再来从房地产企业的(de)角度来看问题，它的土(tǔ)地购置面(miàn)积从3.8亿平米下降(jiàng)到(dào)2.5亿平米。

　　我们再看同期的(de)住宅类土(tǔ)地的容积率，容积率从2.4下降到2.3，后4年跟前4年(nián)相比(bǐ)，土地的成交面积是明(míng)显下降的，规划住(zhù)宅的容积率(lǜ)也(yě)是下(xià)降。

　　这个因素做一个(gè)合并，比如说合并为住(zhù)宅用地，我们都看到了这个规划建筑面积的下降，然后把住宅类的用地进一步分成大中小城市，我们看到了绝对面积的下降，然后我们计(jì)算为这样一个指标，就是后(hòu)4年(nián)，16~19年，住宅类土(tǔ)地的建筑面(miàn)积相当于前4年的多少？

　　总体(tǐ)上来看(kàn)，住宅类(lèi)用地相当于前4年的84%，下降了16%，五(wǔ)十大中城(chéng)市下降了15%，其余的(de)城市下降的更(gèng)多，我们看到的事(shì)实是什么？

　　2016年(nián)到19年作为一个时间段，2011年(nián)到14年(nián)作(zuò)为一个时间段(duàn)中间(jiān)隔(gé)了5年，后5年跟前5年相比，住(zhù)宅的成交面积上升了(le)30%，与住宅相关联的土地供应大数下(xià)降了20%，住宅的销售面积上升了30%，住宅类用地的(de)供应(yīng)考虑的容积(jī)率大约下降了20%或者是15%多(duō)。住(zhù)宅(zhái)类土地供应的下(xià)降是普遍的，大(dà)城市在下降，中等城市在下降，小城市(shì)也在下降，关内在下降，关外也在下降，我想在座的各位(wèi)都长(zhǎng)期(qī)从事投(tóu)资工作(zuò)，并且都有丰富的生(shēng)活经验，非常好的教育经(jīng)历。

　　在一个市(shì)场(chǎng)上(shàng)销售在上升，但是土地等等的供应(yīng)在下降，你告诉我这个市(shì)场的价格的反应是什(shén)么？市(shì)场的价格(gé)反应一定是价格(gé)大幅上升(shēng)，在一个市场上销(xiāo)售面(miàn)积涨了30%，土地的(de)供应(yīng)下降了20%，在这个条件下它的反应一定(dìng)是价格大幅上升，那么这个上升的价格会被谁拿走呢？这个上升的价格一定是(shì)被政府、被房地产(chǎn)企业和被金融机构拿走(zǒu)，相反如果是投机者不断(duàn)的在投(tóu)机，那么在(zài)上升(shēng)的过程中这个钱是被一部分(fēn)的投机者赚走(zǒu)。

　　所以我们想说的是16年到19年，也许一直到21年，中国(guó)我们所看到的(de)价格的(de)大幅上升，房地产市场快速的泡沫化的背后，很(hěn)重(zhòng)要(yào)的驱动因素(sù)是土(tǔ)地供应(yīng)的骤然收(shōu)紧，在一个继续扩张的市场上，土地供应(yīng)在显著的收紧，这两种(zhǒng)因素的交互(hù)作用推动(dòng)了房(fáng)价的大幅上升(shēng)，带(dài)来了(le)巨(jù)大的社会痛苦，但是它在房地产(chǎn)的投资占比，销售面积占比等等(děng)的层面上是看不到(dào)反应的。

　　相(xiāng)反因为价格的大幅上(shàng)升，很(hěn)多潜在的需求被消灭了，买不起了，很多的(de)需(xū)求被从大城市驱赶到(dào)了小城市，这(zhè)个是我们想讨论的事实。

　　如果这一事实能够解释我们刚才所(suǒ)提出的一系列的(de)困惑(huò)，它告诉我们即便它是一个泡沫(mò)，它是(shì)一个非常不典(diǎn)型的泡沫，这个泡沫不伴随着市场的房地产供应过剩，不伴随着投资的过剩，因为它是建立(lì)在土地供应严格收紧的基础上的，但是(shì)如果未来的土地供应大幅放松，那么这个价格会(huì)应声而落，这也(yě)是毫无疑问的(de)。当然(rán)价格(gé)的应声而落带来很多的痛苦，因为价格跌下来，但是价格的应声(shēng)而落(luò)，从房地产(chǎn)投资、住宅销售面(miàn)积等等的角度(dù)来讲，实际上反而会刺激这些指标(biāo)的企稳或者是回升，这是一(yī)个另外的(de)话题，所以政府的政策我们在这里不做进一步(bù)的讨论，这(zhè)是我们讨论的(de)第三个方(fāng)面的内容。

　　我(wǒ)们的讨论想说的是中国在大概2014年、2015年(nián)前后，土地的供应经历了骤然的(de)收(shōu)紧，这一收紧驱动了随后价格的大幅度上升，带来了房地产市(shì)场一系列的(de)剧烈的变化，但是广泛的公众舆论很容易把它谴责为价格(gé)的泡沫化，并迫使政府不断的去采取措施(shī)。

　　从(cóng)政(zhèng)府的角度来讲，一手(shǒu)把土地供应收得(dé)很紧，再往上(shàng)推房价，一手各种限购限贷三条红线，再往下(xià)打压(yā)房价，在(zài)一(yī)定程度上政策比较不太容易理(lǐ)解，为什么土地(dì)的供应会收紧，可(kě)能(néng)不是针对房地(dì)产市(shì)场的，可能是一个更广泛的(de)更基本的政(zhèng)策调整的一部分(fēn)。它(tā)的效果和影响不见得(dé)政府当时注意到了，但是价格的泡沫化(huà)大家很(hěn)容(róng)易理解为过度放水，流动性过剩，恶意投机等等的因素，这是(shì)我们第三(sān)部分讨(tǎo)论，所以我们(men)的泡沫化跟世界其他国家的泡沫化(huà)非常不一样，也(yě)使(shǐ)得未来的调整路径也不尽相同(tóng)。

　　四、大城市的疫(yì)情疤痕

　　那(nà)么接下来我们讨(tǎo)论第四个方面的内容，就是疫情的影响。

　　讨论完疫情的影响，在一定程度上就有助于我(wǒ)们理(lǐ)解现当下的房地产市场。既然(rán)价格的上升是与土地供应的受限带来(lái)的(de)，在土地供应不大幅放松(sōng)，整个(gè)房地产投资没有明显(xiǎn)背离中(zhōng)枢水平的条件下，这个市场照道理(lǐ)基(jī)本上(shàng)是能够稳(wěn)定下来的，基本上它是处在一个相对稳定的水平上。

　　为什么(me)房地产市场经历了极其剧烈的调整，但现在还不能够见底呢？那么如果(guǒ)它不是泡沫的破灭，它是什么？或者它非常像一个泡沫的破灭，但是(shì)它后边的(de)机理是什么？我们讨论第四个方面的内容，就是疫情(qíng)对大城市所造成的疤痕(hén)。

　　我们来观察数据，同样的就是在疫情之前很长的时间里边，我们知道大城(chéng)市(shì)的(de)人口流入显著快于小城(chéng)市，因(yīn)为大(dà)城市能够创造更多的就业机会，能够创造更多的经济增长，能够形成更高的收入水平的工作机(jī)会。

　　我们(men)观察第一个就是疫情之前跟疫情期间相比，城镇人口的增速，我们看到70大城市(shì)疫(yì)情之前，城镇人口增速的均值是3.4，疫情以来(lái)下降到(dào)1.2，下降了2.2个百(bǎi)分点，而小城(chéng)市从(cóng)2.2下降到0.9，下降了1.3个百分点。

　　大城市人口流入的下降显著快(kuài)于小城市，表明大(dà)城市的经(jīng)济活动受到了更大的(de)冲击(jī)。大家说(shuō)人流可能只是一(yī)个指(zhǐ)标，也许不全面。我们来看第二个指标，我(wǒ)们(men)再补充看东北的指标，东(dōng)北的情况是一样(yàng)的，大城市的人口增速从1.7下降到0.3，小城市的下降要轻微得多。

　　我们再来看(kàn)大城市的经济增速与全国(guó)经济增速的差值，大城市的经济增速减去(qù)全国(guó)的(de)经济增速，它可以线性的变换为大城市的经济增速减去小城市(shì)的(de)经(jīng)济增(zēng)速，这个(gè)是可以线性变换的，所以我(wǒ)们可以把这个理解为大城(chéng)市和小城市的经济增速的差。

　　那么在疫情之(zhī)前，大城市的经济(jì)增速比(bǐ)全国的水平要高0.8个点，比小(xiǎo)城市至少(shǎo)要高一个点以上。在疫情(qíng)之前，大城市(shì)的经(jīng)济(jì)增长确(què)实比全国(guó)、比小城市要快(kuài)，差不多要快一个百分点。但是在疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)，从20年到现在(zài)，大城市的经济增速与小城市基(jī)本一样或者略低一些。

　　今年以(yǐ)来大城市的经济增速比小(xiǎo)城市还要慢0.2个点(diǎn)，在正常的条件下它要快0.8个(gè)点，但是今年(nián)以来它(tā)还要慢0.2个点，在疫情以来的几何平均值中，它大概(gài)是一(yī)样的，或者略低一些，说明(míng)大城市(shì)从经济增长的(de)角(jiǎo)度来(lái)讲，它显然受到了更大的打击(jī)。

　　它也(yě)表明今年以来，尽管(guǎn)疫情(qíng)已经过去，但是大城市的经济恢复远不如小城市(shì)，所以(yǐ)大城市比小城(chéng)市还(hái)要慢0.2个点，大城市的经济恢复比小城市(shì)还要更慢，比(bǐ)疫情期间还(hái)要更差，呼应了人们的一个感受，就是今年的感(gǎn)受(shòu)比疫情还要艰难。

　　今年的(de)经济情况对大城市的人(rén)而言，相对而言比(bǐ)疫情三年还要艰难，从相对的(de)数据上来讲确实是(shì)这样，今(jīn)年以来大城市经济(jì)增速比(bǐ)小城市还要(yào)慢0.2个点，这个差距比疫情(qíng)期间还大，它本来应该比(bǐ)小城市快0.8个点，上下之间要差(chà)一个点，实际上(shàng)这(zhè)是大城市跟全国比，大城市跟小城市比，它做一(yī)个线性变换，做完线性变化(huà)在这个(gè)基础(chǔ)上要乘一个系数。

　　我们再看社会消费品零售，在疫情之前(qián)，大城市的零售比小城市要快0.1个点，但是今年以来它要慢0.7个点，在疫情以来要(yào)慢0.2个点。就从零售端来讲，大(dà)城市也受到了更大的打击，今年(nián)以来相(xiāng)对(duì)小城市，大城市的恢复显著更慢。

　　我们再来看失业(yè)率，在疫情之(zhī)前，大城市的失业率比小城(chéng)市要低0.1个点，疫(yì)情以来高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题它比小城市要高0.16个点，今年以来比小城市要高(gāo)0.2个点，本来大城市的失业率更低，但是疫情以来(lái)它都(dōu)要更(gèng)高，今年以来它(tā)跟全国的水平的差距比疫情那几年还要更大。

　　所以(yǐ)从经(jīng)济增长、零售(shòu)、失业、人口流动等数据，我们非(fēi)常清晰无误地看到(dào)大城市在疫情期间受到的创伤更大，并且(qiě)在今年(nián)以(yǐ)来，相对小城市(shì)，大城市的经济活动(dòng)显(xiǎn)著的更加(jiā)艰难，比疫情期间(jiān)要(yào)更(gèng)艰难。

　　为什么会(huì)这(zhè)样呢？有很多竞争性的解释(shì)，我(wǒ)们也不确定哪个是正确的，一个最便利的解(jiě)释就是(shì)房地(dì)产市场调整。

　　大城(chéng)市房地(dì)产的占比更大(dà)，所(suǒ)以(yǐ)房(fáng)地产(chǎn)市场调整(zhěng)带来了大城市经济受到更大的冲(chōng)击，反过头来也(yě)会(huì)刺激大城市的房地(dì)产(chǎn)市场更剧(jù)烈的调整，并且通过大城市的经济调整(zhěng)和就业(yè)调(diào)整，把这个调整传导(dǎo)到了中小城市，那么(me)这个解释毫(háo)无(wú)疑问是事实的一部分(fēn)，但是我们认(rèn)为这个不应该是事实的全(quán)部(bù)。

　　如果完全是房地产市场的调整，大(dà)城市更多的调整导致房地产市场调整，这是一个(gè)自(zì)我循(xún)环，这个自我循环需要(yào)第(dì)一驱(qū)动力，而第一驱动力我们想解释的是为什么房地产(chǎn)市场会剧(jù)烈(liè)调(diào)整呢？在(zài)刚才的循环之中，它显然是事(shì)实很重要的一部分，但(dàn)是它不是全部，因为它没(méi)有第(dì)一驱动(dòng)力。

　　第二种竞争性的解释是说在疫情期间我们有很多行业性(xìng)的(de)监管政(zhèng)策，比如说对教育平台的整顿，比如说对互(hù)联网平(píng)台的整顿，比如说(shuō)对于其他一些比如(rú)说在碳达峰期间，对于一(yī)些高耗能行(xíng)业的整顿等等，在2021年下半年以(yǐ)来，当然也包括(kuò)对房地产(chǎn)以及未来对金融行(xíng)业的整顿，那么(me)这(zhè)些整顿毫无疑问对(duì)行(xíng)业会产生一些(xiē)影响，但是这些行业相(xiāng)对集中(zhōng)在大城市，所以就是行业性的政策整顿，相对大城市受到的影响就更大一些，教培肯定大城市更多，小城市乡村可能远远没有那么发(fā)达，互联(lián)网平台头部(bù)巨头肯定也都相(xiāng)对集中在大城市，所以在一些行业性的(de)监管(guǎn)政策对行业形成了不小的影响，我们可以看中(zhōng)概股么这些(xiē)影响相对集中在大城市，进而对大城市形成了冲击，冲(chōng)击也会间接的波及到房地产市场，形成交互强(qiáng)化(huà)。

　　那么第三种解释就是(shì)疫情本身，我们知道新冠(guān)病毒特别是奥密克戎病毒，它是一个在人际之间快速传(chuán)播的病毒(dú)，而大城市人(rén)口更密集(jí)，人口(kǒu)的流动更(gèng)频繁，使得病毒在大城市相对更容易(yì)传播。对大量的小城(chéng)市来(lái)讲(jiǎng)，大家的居住相(xiāng)对比较松散，人口流(liú)动没有那么多，对地方政府来讲，只要控(kòng)制住农民(mín)工恶意还乡，疫情就相(xiāng)对能够控制住。

　　但是对大城市来讲，人口流动的控(kòng)制，病毒的控(kòng)制难度要大得多，疫情的爆发也总(zǒng)是从上海从北京从这(zhè)些大城(chéng)市率先开(kāi)始爆发的，极(jí)其严格的动态清零政策，毫无(wú)疑(yí)问在大城市实施的会(huì)更加严格，持续的时间也(yě)会更长。

　　对于(yú)服务业，对大城(chéng)市(shì)的经济活力，对很多行业难免都会形成(chéng)更大的影响(xiǎng)，大城市服务业还更密集，更长(zhǎng)时(shí)间的更严格的动态清零，使(shǐ)得这些行业资产负债表受到冲击，权益科目(mù)受到的冲击和(hé)损(sǔn)失也会更大，而这么大的(de)损失在疫情结束以后也(yě)不(bù)见得是一(yī)下子能够恢复的，也有一个休养生息逐步恢复的过程。

　　这个是我(wǒ)们想说的第三(sān)个方面(miàn)比较主要的原因。那么这些原因毫(háo)无疑问都(dōu)有关系，但是(shì)如果我们观察东北四(sì)城的影响，就是教培的整顿，互联(lián)网的整顿等等，也许对他们的影响没有(yǒu)那么大，但(dàn)是(shì)东北4城的相对表(biǎo)现跟全国是一样的。而东北4城房地产市场经历剧烈调(diào)整以后，实(shí)际上(shàng)它后来处(chù)在一(yī)个相对全国更弱的(de)水平上。

　　从这些(xiē)意(yì)义上来讲，房地产市场(chǎng)调整的影响是毫无疑问(wèn)的。但是作为第一(yī)推动力之外，我们倾向于认为疫情的疤痕效应对微观经济主体，从地方政府企业到住(zhù)户都形成了资产负债表很大的损(sǔn)害，和权益类科目很大(dà)的损(sǔn)害，在疫情以后有一个休养生息(xī)的过程。

　　在休养生息的过程之中(zhōng)，因为资产负债表的巨大的损害，就带来(lái)了他们不(bù)敢花钱消费，然后不敢冒险，不敢持有风险资产。在这个过程之中，他们不敢持有房地产，他的(de)权(quán)益科目(mù)受到(dào)很大的损害，出去找(zhǎo)不着工(gōng)作，就业的机(jī)会受到非常大的影响，对前景的预(yù)期很悲观，在这(zhè)样的条件下他们(men)不敢消(xiāo)费，不敢花钱，也不敢持有风险资产，觉得风(fēng)险(xiǎn)承受能力下降，权益类科目受损。房地产毫无疑问是(shì)一个风险资产，对很(hěn)多人来讲，他要背(bèi)负很多年的贷款，在这个(gè)条件下(xià)导(dǎo)致房地(dì)产市场的需求出现了大(dà)幅度的(de)下降，房地产市场的下降形成在一定程度上形成(chéng)了自我循环。

　　所以我们认为，房地产市(shì)场(chǎng)的调整(zhěng)很(hěn)重要，但是在调(diào)整背后的第(dì)一驱动因素与一些行业的整顿等等可能有关系，但是疫情的疤(bā)痕效应所造成的创(chuàng)伤影响了广泛的住(zhù)户的行为，降低了他(tā)们的(de)风险暴(bào)露的意愿，进而对风险资(zī)产不光是(shì)房(fáng)地产，包括对股票市(shì)场形成了巨大的(de)冲击，从而启动了不良循环。

　　我们想说这个是非(fēi)常关(guān)键的原因，不简单(dān)的是一(yī)个挤破泡(pào)沫，即便我们是房地产市场是完全(quán)正常的，就像东北一样，东北在2020年房地产市场完全正常的，你很(hěn)难认为它有严重(zhòng)的泡沫，但(dàn)是疫情爆(bào)发以后，东北房地产市场的销售也下降了超过40%，房地产价格也大幅下降。但是2020年你很难认为东北有严重的房地(dì)产泡沫(mò)，就是在没有泡沫的条件下，疫(yì)情的冲击也会导(dǎo)致房(fáng)地产市场的销售的剧烈调(diào)整。

　　2020年(nián)、2021年全国有没有泡沫，大家可以争议，但是有(yǒu)泡沫它剧烈调整，即使它(tā)没有泡沫，它也会(huì)剧(jù)烈调整。一个重要(yào)的证据就是(shì)东北地区2020年没有(yǒu)泡(pào)沫，它也经历了剧烈(liè)的调整，这个是我们第四个部分的内容。

　　五、流动性危机？

　　紧接着(zhe)，我们讲第五个方面的内容，疫情突如其来是大家都想不到的(de)。在2021年底2022年初，我觉(jué)得没(méi)有人(rén)能够想(xiǎng)到奥密克戎(róng)如此可怕(pà)，打得我们措手不及，很难(nán)应付，对经济造成了这么(me)大的伤害(hài)，包括上海的封城(chéng)等(děng)等，只(zhǐ)能事后看(kàn)它(tā)这么可(kě)怕，事前是没法估计的。这么可怕的一个事件导致了(le)房地产市场剧烈的调整，这个是在(zài)一定程度上，导(dǎo)致股票市(shì)场剧烈调整(zhěng)很重要(yào)的原因之一，但是这中间有没有其他的一些机制(zhì)大(dà)大的放大了这一影响呢？

　　我(wǒ)们认为阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错一系列的不幸同(tóng)时发生了，偏偏发生在这一年这个(gè)月这一天。

　　我们首先来看一看A股(gǔ)上市的房地产行业，我们观察他们的经营性的现金流，为(wèi)了观察他们(men)的经营性(xìng)的现(xiàn)金流，我们(men)的办法(fǎ)是把(bǎ)2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把(bǎ)2017年到2020年房地产市场相对比较正常期间，他们的经营性现金(jīn)流(liú)放(fàng)在横(héng)轴的零轴上。

　　然后我们来看2021年以来，上市房地产(chǎn)企业总体的经营性(xìng)现(xiàn)金流，我们看到尽管有短暂的例外，总体上2021年以来，上市房(fáng)地产企(qǐ)业的经(jīng)营性现金(jīn)流是正常的，并且是(shì)改善的，相对以前的合理(lǐ)水平是正常的，并且是改善。这(zhè)中间当然有短暂的例(lì)外，比如说2022年底可(kě)能跟全国性的疫情管控放开等等有关(guān)系的，但是2023年初很快它就恢复(fù)了，总体上房地(dì)产上市公司的经(jīng)营性现金流是正(zhèng)常的，甚至是(shì)在改善(shàn)。

　　我们再来看(kàn)他们的投资性现金(jīn)流，房地产行业(yè)的投资性现金流在2021年(nián)以来是大幅改善，相对以前的正常水(shuǐ)平经历了极其显著(zhù)的改善。

　　实际上我们如果仔细的去研究(jiū)高周转模(mó)式，高周转(zhuǎn)模式之所以能够兴(xīng)起，它很重(zhòng)要的一(yī)个特点就是现(xiàn)金流的调整极其灵活，一旦销售情况出现问题，它(tā)可以快(kuài)速(sù)的削减(jiǎn)开工(gōng)，快速的削减拿地，快速的加速施工(gōng)，从而节约现金流，使得房地产(chǎn)行业比较容(róng)易应(yīng)付政策环境的迅速变化，和市场环(huán)境的迅速变化，就是为了应付这种环境的变化发展起来的一(yī)种模式。

　　所以销(xiāo)售(shòu)一不行，他马上就砍(kǎn)开工，加速(sù)施工，快速的节约现金流，他不持(chí)有大(dà)量的土储，不持有(yǒu)大(dà)量的存货，通过这(zhè)种方法来应付快速的市场环境和政策环境(jìng)的变化。在过去几年，市场销售(shòu)骤然转冷条件(jiàn)下，从经营性现金流和投资性现金流(liú)来(lái)看，整体行业的应对还是可以的，经营性现金(jīn)流明显改善，投资性(xìng)现金流大(dà)幅改善，他们的应(yīng)对还是可以的。

　　那么问题出在哪里？问题出(chū)在(zài)它的(de)筹资性现金流，整个行业(yè)的筹资性现金流在2021年以来始终是巨额的负值(zhí)，行业(yè)一直在经历大幅度的失血(xuè)，现(xiàn)在为止，超过三年时间的大(dà)幅度的大(dà)出血。

　　我们在数据上可以看得清楚(chǔ)，有的(de)时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅度的(de)失血，失血的情况(kuàng)有多严重，如(rú)果跟正(zhèng)常水平相比，变成一个百(bǎi)分比，2021年它的流出相当(dāng)于正常水平的200%，去年相当于正常水平的170%．正常水平是正的，他现在变(biàn)成了(le)负的，是正常水平(píng)的负的200%。

　　2022年是正常水平的，负的170%，今年是正常水平的负的120%。行业经历了债权人的计提，债权(quán)人的挤(jǐ)提使(shǐ)得行业的话持续的(de)经历了大幅度的失血，现金(jīn)的长期持续巨额的连(lián)续流(liú)出，是行业(yè)性出现危机最重要的原因。

　　房(fáng)地产(chǎn)行业为了(le)应对环境的变化，它的经营性(xìng)现金(jīn)流、投资(zī)性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的是不错的，但是(shì)它仍然始终面对着债权人的挤(jǐ)提，面对着巨额的现金流的流出，而流出是系统性的、是(shì)行业性的，不是单个企业的，所以它(tā)不高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题是(shì)单个企业严重的做错了什么(me)。

　　然后我们还可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的条件下，民营企业的股票大幅下(xià)跌，国有企(qǐ)业的股票以2021年7月份为起点(diǎn)，没有(yǒu)怎么下跌。

　　我们再来看民营企业的内部，好(hǎo)的民营企业和坏(huài)的民营企业的下(xià)跌基本上是一样的，说明挤提主要集中在(zài)民营企业，而且在(zài)民(mín)营企业内挤提是不区(qū)分的，它是不(bù)区分好坏的(de)，说明它经历了(le)行业性的现(xiàn)金流的大(dà)幅度(dù)的流出，而国有企业的情况在大多数时间里(lǐ)边(biān)要好得多。

　　当然在最近一段时间(jiān)流动性的(de)压(yā)力开始波及国(guó)有企业，这(zhè)些合并在一起想说什么？

　　我(wǒ)们想(xiǎng)说的是房地产行(xíng)业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的(de)挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出，而且这个主要集中在民营企业(yè)，而民(mín)营企业是房(fáng)地(dì)产行业的大头，在民(mín)营企业内部它是没有区分(fēn)的(de)，这个带来了行业非常大的压力。而这个压(yā)力当然与(yǔ)房地产行业经营(yíng)模(mó)式的一些(xiē)内(nèi)在脆(cuì)弱性有(yǒu)关(guān)系，也(yě)与其他(tā)的一些包括政策在内的宏观经(jīng)济的环境也有关系，但是这样一个行业性(xìng)的挤提，毫无(wú)疑问会大大的放大和加(jiā)速房地产危机的蔓延。

　　讲完这些情况(kuàng)以后，我把今天的内(nèi)容做一个(gè)总结。

　　第一就是我们认为中国长(zhǎng)期房地产投资的中枢也(yě)许会在8%左右，至少(shǎo)不(bù)低于7%，现在房地产投资(zī)的绝对水(shuǐ)平已经显著背离(lí)这一中枢水平。

　　第(dì)二(èr)，我们认为在2016年以后，房地产价(jià)格(gé)快速泡沫化的背后的核心原因，是土地(dì)供应的骤(zhòu)然收(shōu)紧，在投资销(xiāo)售等等的层面(miàn)上，没有(yǒu)典(diǎn)型的市场泡沫化的迹象，重(zhòng)要的证据是东(dōng)北地(dì)区发生了同样的(de)情况。

　　第(dì)三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通(tōng)住户形成(chéng)了(le)很大的资(zī)产负债表的损害，使得他们的风险承担的意愿和能(néng)力在下降，既带来了股票市场的调整，也(yě)带来了房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)需(xū)求(qiú)的快速下降(jiàng)。

　　在房地产市(shì)场需求(qiú)快速下降的背景下，正常条件(jiàn)下的高周转模(mó)式是可(kě)以应对的，但(dàn)是由于高周转(zhuǎn)模式的(de)一些内在的(de)脆弱性，被监管政策引爆，从而房地产行(xíng)业出现了行业性的流动性危机，房地产行业的行业性的(de)流动性危(wēi)机，使得需求的下滑被大大的放(fàng)大，而一个放大的房地产危(wēi)机(jī)对整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金(jīn)融体系开始产生越(yuè)来越大的压力(lì)，这个就是我们讲的主要的内容。

　　从这些内(nèi)容合(hé)并来看，我们如何观察未(wèi)来的演化，既然我们现在已经站在一个明显超调的(de)水平上，但是我们并不能确定我们已经见底，因为我们认为(wèi)见底在目(mù)前的条(tiáo)件下需要有两个变化，一个变化(huà)就是房地产行业的流动性(xìng)危机必须被阻断(duàn)，房地(dì)产行业流动性危机被阻断的表现之一，至少是(shì)房地产行业的筹资(zī)性(xìng)现金流能(néng)够停止失血(xuè)。

　　在理想的条件下，一部分头部房企能够以正常的市(shì)场化(huà)的条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢(huī)复正常，这个是流动性危机阻断最可靠(kào)的标(biāo)志。

　　当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它也是一个同步(bù)的指标(biāo)。我们相(xiāng)信随着政府的继续采取一系列的越来越强有力(lì)的措施，也许未来能够看得到，只是一直(zhí)到昨天还不(bù)明显。但是未来疫情已(yǐ)经被阻断了，房地产需求的变(biàn)化在高周转模式下是可以应对的，流动性危(wēi)机到(dào)昨天为止还没有完全阻断，它(tā)的市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金流还没(méi)有(yǒu)恢复正常。但是(shì)政府也在采(cǎi)取一系列的措施，随着措施越(yuè)来(lái)越有效，越来越有力度，在未来(lái)筹资性现(xiàn)金流会如(rú)何改善，节奏会怎么样，会在(zài)什么时候改善，是(shì)明年5月份改善还是明年10月份改善？我们也不知道(dào)，但是我(wǒ)们相信市场很着急，政(zhèng)府也很着急，只(zhǐ)能希望(wàng)这(zhè)一天早点来，但是这一天(tiān)显然还没有来。

　　第二个问(wèn)题就是(shì)疫(yì)情的(de)疤痕效(xiào)应(yīng)的消退，疫情期间大家资产负债表收缩很大，房地产(chǎn)市(shì)场的调整又受到了二次(cì)伤害，但是疤痕效应，它需要逐步的消退，人们需要逐步建立和恢(huī)复对生活的(de)信心，对风(fēng)险资(zī)产的持有的意愿，包括重(zhòng)新(xīn)去恢复消费(fèi)的意愿，在这个层面上完(wán)全(quán)隔离房(fáng)地产的(de)影响，我个人倾向于(yú)认为三季度以来(lái)就疤痕效应本身来讲(jiǎng)，它已经开始消痛(tòng)。疤痕效应的影响仍然很大，但是它在三季度以来，已经开始缓慢消退。而消退未来(lái)也许会有(yǒu)反复，房地产市(shì)场如(rú)果出(chū)了更大的问题，它还会进(jìn)一步受(shòu)到二次伤害，但(dàn)是在房(fáng)地产市场被控制住的条件下，我(wǒ)认为疤痕效应的消(xiāo)退和恢复是(shì)可以维持的。

　　所以疤痕效应什么(me)时候消(xiāo)退，我们可以进一步观察，但是方(fāng)向上我们不妨(fáng)略(lüè)微乐观一些，房地产的(de)流动性危机什么时候阻断？我们也不知道，政府也很着(zhe)急，而且如果不能够即使阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经(jīng)济还(hái)会进一步的拖累，但是(shì)政府的(de)有力的措施什么时候(hòu)能够真金白银的见到效(xiào)果？我们也不(bù)知道，我们只能观(guān)察政策(cè)的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行(xíng)为去(qù)推断，也(yě)许是明年上半年，也许明年下半年。

　　但是这个市场肯定(dìng)已经严重超调，从我们刚才前半部分(fēn)的大部分讨论来(lái)看，市场已(yǐ)经严重超调，只是我们不知道底(dǐ)在什么(me)时候(hòu)、在哪里，但是从长期来看，市场的超调是没有问题的(de)。

　　另外一个附带的结论是，如果土地政策没(méi)有严(yán)重的修(xiū)正，没有根(gēn)本性(xìng)的修(xiū)正，土地供(gōng)应继续维持在比(bǐ)较(jiào)低的(de)水(shuǐ)平，甚至也有的人认为会进一(yī)步下降(jiàng)。那么价格的调整在多大程(chéng)度上是一(yī)个泡(pào)沫(mò)的破(pò)灭？在未来随着需求的(de)恢(huī)复，它能够修复到什么程(chéng)度？在我们刚才的讨论背景下，如果没(méi)有土地供应的大幅调整，我们都是要再想一想的，时间关系，我就讲这么多，谢谢大家。■

责任编辑：刘万里 SF014

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