招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号

来源：招商宏观静(jìng)思录

事件：当地时间(jiān)2024年8月23日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发(fā)表讲话。

鲍威(wēi)尔讲话隐含了(le)“经济(jì)已然正常化”，进而货币 政策(cè)有 待“正(zhèng)常化”的信号。9月降息几无悬念，后续(xù)降息或继续作为跟随者直至美国经济出现显著的下行压力。美元仍有贬(biǎn)值空间，但取决于降息节奏。

核心观点：

为何要关注(zhù)Jackson Hole全球央行会议？金融危机以来全(quán)球央(yāng)行首脑多次在该会议
上给出货币政 策前瞻指引，特别是美(měi)联储(chǔ)，包括(kuò)宣布或是(shì)暗示降息(xī)、新一轮QE等。比如(rú)，2012年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国就(jiù)宣布启动QE3；2014年(nián)美联储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会(huì)议时为Taper指明方向(xiàng)，2014年(nián)9月美联储给(gěi)出Taper原则和计划(huà)，次年便启动加息周期。本次(cì)会议的主题是“重估货币政(zhèng)策的有效性和(hé)传导机制”，鲍威尔顺理成(chéng)章将美(měi)联储(chǔ)政策目标(biāo)由(yóu)过去(qù)两年的(de)“抗通胀”转向“回归正(zhèng)常化”。

鲍 威尔讲话隐含了
“经济已然正常化(huà)”，进(jìn)而货(huò)币政策 有(yǒu)待“正常化”的 信(xìn)号。1）供应限制已经正常化，通胀下行(xíng)的(de)信心 显著增(zēng)强；2）就业不再“过热(rè)”，重视就业恶化风险(xiǎn)；3）继7月FOMC后，再度确(què)认双重(zhòng)使命的风(fēng)险发生(shēng)变化：通胀上(shàng)行风险减弱，就业下行(xíng)风险则增加。

1）通胀：肯(kěn)定抗通胀的结果，强调通胀预期稳(wěn)定的重要性。过去(qù)一段时间通胀已消除疫(yì)后供应限制(zhì)等影响
大幅降温。美联储的紧缩性货(huò)币政策缓解通胀压力，确保(bǎo)通胀(zhàng)预期(qī)保持稳定。相信(xìn)通胀(zhàng)能以 可(kě)持(chí)续 的方式回到2%。在央行有力行动的推
动下，锚定的通胀(zhàng)预(yù)期可以促进通胀下行，而不需要 经济放(fàng)缓(huǎn) 。

2）就业：劳动力市场已大(dà)幅降温，不希望进一步降温(wēn)。劳动(dòng)力市场已(yǐ) 比此前过热状态大幅降温(wēn) ，失业率上升主要(yào)反映供给大幅增加(jiā)和此前(qián)疯狂招聘速度的放缓，而非裁员(yuán)增(zēng)加。现在的条件比疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能(néng) 在(zài)短期内成为再通胀的根源 。美(měi)联储既不寻(xún)求也不欢迎劳动力市场状况进一(yī)步(bù)降温。

3）政策路径：回归正常化。政策方(fāng)向已(yǐ)经明确 , 降息时机和节奏将取决于后续(xù)数据(jù)、前景(jǐng)变化和风险平衡。通过适当减少政策(cè)限制，我们有充分理由相信通(tōng)胀回归2%，同时保持强(qiáng)劲 的劳动力市(shì)场。目前的政策利率水(shuǐ)平为我们提供了 充足 的空间来应对可能面临的任(rèn)何风险，包括(kuò)劳 动力市场状况(kuàng) 进一步(bù)恶化的风险 。通篇来(lái)看，美联储立场最(zuì)核心的转变在于(yú)，过去两年限制性货币(bì)政策是基于“非正常(cháng)化”的通(tōng)胀和就(jiù)业表(biǎo)现，现在数据回归“正常化”表明货币政策也(yě)要(yào)做出相应调整。

市(shì)场反应：降息预期升温，美元指数跌破101，多数资(zī)产上涨。鲍威尔讲话后(hòu)CME定价降息预期小幅升(shēng)温(wēn)，9月首次降息50BP概率由(yóu)26.5%升至32.5%，全年(nián)降息(xī)100BP概率由43.5升至(zhì)44.4%。但市场解读更为鸽派，2Y和10Y美债盘中分别下行(xíng)8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指数盘中下(xià)跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油盘中分别上(shàng)涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳(nà)斯达克、道琼斯(sī)指(zhǐ)数盘中涨幅一度扩(kuò)大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。

9月降息(xī)几无悬念，后续降息或继续作为跟(gēn)随
者直至美国经济出现(xiàn)显著的下(xià)行压力。1）各项数据完美(měi)支持9月降息，本次会议鲍威(wēi)尔亦表态“降息时(shí)机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔的说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落有一成立，都有可(kě)能触发9月(yuè)落地降息靴子(zi)，而近期Markit制造业(yè)PMI创8个月新低、劳工部大幅下修新增非农就业数据及7月CPI温和(hé)降(jiàng)温完美满足上述三个 条件(jiàn)，因此9月降息或(huò)为大概率事件。2）只要经(jīng)济没有显著(zhù)下行压力，美联储更有可能采取“跟随式降息”。正如我们(men)在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领到跟随，这次有何不(bù)同？》提到的，本轮美联储 降息动作明显滞后其他央行，不排除是(shì)出于
“既要保持相对(duì)优(yōu)势、又要防止(zhǐ)美元大幅升值(zhí)影(yǐng)响”的意图，直到美国经济出现显著的下行压力才会(huì)采取更加主动的降息策略。3）往明(míng)年看(kàn)，大选结果又对降息(xī)节奏存在较大影响。若哈(hā)里斯上台，短期内或许能看到更(gèng)加连续地降息；但若特朗普当选(xuǎn)，在加(jiā)征关税(shuì)的影响下(xià)，美联储或存在对(duì)通胀的观望情绪。

维持对(duì)各类(lèi)资产的判断：大选前美股波动加剧，看多美债，非美货币(bì)相对美元保持相对强势。大选前美股波(bō)动(dòng)或加剧，不排除大选前再(zài)度(dù)反弹，但反弹或仍为获(huò)利(lì)了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美债(zhài)逢空增加(jiā)美债多头头寸仍(réng)是相对理性(xìng)的选择。进而，非美货币(bì)亦将相对美元保持强势，我们仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。

风险提示：

全球经(jīng)济基本面(miàn)超预期；全球央行货币政策超预(yù)期。

来源：招商宏(hóng)观静(jìng)思录

事件：当(dāng)地(dì)时(shí)间2024年8月23日，美联(lián)储主席鲍威尔出席(xí)Jackson Hole全球央行会议并发表讲(jiǎng)话。

鲍(bào)威尔讲话隐含了“经济已然正(zhèng)常化”，进而货币政
策有待(dài)“正常化”的信号。9月(yuè)降息几无(wú)悬念，后(hòu)续降息或继(jì)续作(zuò)为跟随者直至美国(guó)经济出现(xiàn)显著的下行(xíng)压力。美元仍有贬值空间(jiān)，但(dàn)取(qǔ)决于降息节奏(zòu)。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全(quán)球央行会(huì)议？金融危机以来全(quán)球央(yāng)行首脑多次在该会议上给出货币政策前(qián)瞻指引，特别是美联储，包括宣布或是(shì)暗示降息、新(xīn)一(yī)轮QE等。比如，2012年美联储(chǔ)时任主席伯南克在(zài)该会议(yì)上(shàng)释放采用QE政策的信号，当年9月美国就宣(xuān)布启动QE3；2014年美(měi)联储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会议时(shí)为Taper指明方向，2014年9月美(měi)联储给出Taper原则和计划(huà)，次(cì)年便启动
加息周期。本次会议的主题是“重估货(huò)币政策的有效性和传导(dǎo)机制”，鲍威尔(招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号ěr)顺理成(chéng)章将美(měi)联 储政(zhèng)策目标由过去两年的“抗 通胀”转向“回(huí)归正常化(huà)”。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化(huà)”的信号(hào)。1）供应限制已经正常(cháng)化，通胀下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就业恶(è)化风险(xiǎn)；3）继7月FOMC后，再度确认双重使命的风险发生变化：通(tōng)胀(zhàng)上行风险减(jiǎn)弱，就业下行风险(xiǎn)则增加。

1）通胀(zhàng)：肯定(dìng)抗(kàng)通胀的结果，强调通胀预(yù)期稳定的重要(yào)性。过去一段时 间通胀已消除疫后供应(yīng)限(xiàn)制(zhì)等影响大幅降温。美(měi)联(lián)储的紧缩性货币政策缓解通胀压力，确保通胀预期保持稳定(dìng)。相(xiāng)信通胀能以 可持续(xù) 的方式回到2%。在央行有力行动的推动下，锚定的通胀预期(qī)可以促进通胀下行，而不需要 经(jīng)济放缓 。

2）就业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳(láo)动力市场已 比此前过热状(zhuàng)态大(dà)幅降温 ，失(shī)业率上升(shēng)主要反(fǎn)映供给大幅增加和此前疯狂招聘(pìn)速度的放缓(huǎn)，而非裁员增加。现在的条(tiáo)件比疫情(qíng)前宽松。劳动力(lì)市场似乎不(bù)太可(kě)能(néng) 在(zài)短期内成为再通胀的根源 。美联储既不寻求(qiú)也不欢迎劳(láo)动力市场
状况进(jìn)一步(bù)降温。

招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号3）政策路径
：回归正常化。政策方向已经明确 , 降息时机和
节奏将(jiāng)取决于后续数据、前景变化和风险平衡。通过适当减少政策限制
，我们有(yǒu)充(chōng)分理由相信通胀回归2%，同时保持强劲的劳动(dòng)力市场。目前的政策利率水平为我们(men)提供了 充足 的空间来(lái)应对可(kě)能面临的任何风险，包括劳动力市场状况(kuàng) 进一步恶化的风险 。通篇来看，美联储立场(chǎng)最核心的转变在于，过去两年限制(zhì)性货币(bì)政策是基于
“非正常化”的通胀(zhàng)和就业(yè)表现(xiàn)，现在数据(jù)回归(guī)“正常化”表明货币政策也要(yào)做出相应调整。

市(shì)场反应：降息(xī)预期升温，美元指数跌破101，多数资产上涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预期小幅升温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但(dàn)市场解读更为鸽派，2Y和10Y美债盘中(zhōng)分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美(měi)元指数(shù)盘(pán)中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油(yóu)盘中分别(bié)上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯(sī)达克、道 琼斯(sī)指数盘中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落
。

9月降息几无悬念(niàn)，后续降息或继续作为跟随者直至美(měi)国经(jīng)济出现显著的下行(xíng)压力。1）各项数据完美(měi)支
持9月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降(jiàng)息时机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔的说法，若7-8月经济和就业(yè)数据转差或通胀进(jìn)一步(bù)回(huí)落有一成立，都有可能触发9月落地降息靴子，而近 期Markit制造业PMI创8个月新低、劳工部大幅(fú)下修新增非农就业数据及7月CPI温 和降温完美(měi)满足上述三个条(tiáo)件，因此9月(yuè)降息或 为大(dà)概率事件。2）只要经济没有显著下(xià)行压(yā)力，美联(lián)储更有可能(néng)采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领(lǐng)到跟随，这次有何不同？》提到的，本轮美联储降息(xī)动作明显滞后其他央行，不排除是出(chū)于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图，直到美(měi)国经济出现显著(zhù)的下行压力才(cái)会采取更加主动的降息策略。3）往明年看，大选结果(guǒ)又对降息节奏存在较大影响。若哈里斯上台，短期内或许能(néng)看到(dào)更 加连(lián)续地降息；但若(ruò)特朗普当选，在加征关税的影响下 ，美联(lián)储或存 在对通胀的观望情绪。

维持对各类资产的判(pàn)断(duàn)：大选(xuǎn)前美股波动(dòng)加剧，看多美债，非美货币相对(duì)美元保持相对强势。大选前美股波动或加剧，不排(pái)除大选前(qián)再度反弹，但反弹或仍为获(huò)利了结窗口。美债收益(yì)率或(huò)仍在波动中(zhōng)下(xià)行，美债逢空增加(jiā)美债多头头寸仍是相对理性的选(xuǎn)择。进而，非美货币亦(yì)将相对
美元保持(chí)强(qiáng)势，我们仍判断人民币(bì)汇率在7.0-7.3区间波动。

风险提示：

全球经济基本面超预期；全(quán)球央行货币政策超预期。

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