探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”

8月30日，由中国证券报主办(bàn)的(de)“耐(nài)心(xīn)生态(tài)科创未来——探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”2024股权投资(zī)创新会议”在南京市(shì)建邺区举(jǔ)行。与会专(zhuān)家在圆桌论坛上表(biǎo)示，在IPO收紧的背景下，S基金（SecondaryFund，也(yě)称二手份额转让(ràng)基金）、并购成为投(tóu)资(zī)者退出的多元(yuán)化(huà)选择。

与会专家普(pǔ)遍(biàn)认为，并购(gòu)重组为行(xíng)业提供了更(gèng)多流动性，应成为未来常规的退出路径；处(chù)于成长期的S基金市场(chǎng)在克服(fú)供给端(duān)、退出端、交易端的瓶颈(jǐng)问题后，将会迎来大发展探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”。

并购热潮是市场发(fā)展必然选择

海通并购资本(běn)董事长陈(chén)超表示(shì)，当前环境下国家鼓励通过(guò)并购把企业做大做(zuò)强，以产业发展为前提，给(gěi)投(tóu)资机构带来了新的机(jī)遇(yù)。在(zài)IPO收紧的背景下，S基金作为新的退(tuì)出路径(jìng)较为火热，并购的(de)活跃度则(zé)相对更高。

“并购和回购(gòu)都是重(zhòng)要的非(fēi)IPO退出路径，作为母基(jī)金投资经理(lǐ)，在选择GP(管理人)队伍的时候非常看中非IPO的退(tuì)出能力。”前海母基金主管合伙人张(zhāng)雪冰在圆桌论坛上表示，当前并购退(tuì)出业务的难(nán)度较大(dà)，一是因为过去几年二级市场表现不尽(jǐn)如人意，导致了并(bìng)购交易低迷，无论是并购的数量还是金额均有所下降；二是(shì)缺乏完善的(de)并购(gòu)生态(tài)体系，并购相关的财务和法(fǎ)律体系尚不成熟，且中介机构(gòu)和桥梁资金均相对匮乏；三是(shì)在(zài)认知方(fāng)面，国内企业家对(duì)于并购退出这(zhè)一路径(jìng)的接受度相对较低。

谈及并购的退出案例，中信资本董事总经理叶鑫表示，中信资本作为私(sī)募股权(quán)并购基金，操作了多起并购和整(zhěng)体转让退出(chū)案例。过(guò)去一年多，中信资本操作的多个退出项目(mù)，其中仅1个是通过(guò)IPO退出，其余项(xiàng)目均(jūn)是通过整体转让或(huò)并购(gòu)的(de)形(xíng)式实现(xiàn)退出。叶鑫表示，当前，投资者越来越关注投资过程中企业的现金流，中信(xìn)资本寻找到了“双曲线(xiàn)退出”策略，即在持有期间未退出的情况下，可通过被投企(qǐ)业自身产生的现金流或通过再融资方式拿回一部(bù)分回报。经过测(cè)算，很(hěn)多被投企业在5年持有期内仅仅通过分(fēn)红和再融资就可(kě)以(yǐ)拿到约50%回报，并且还可以择机将剩下的(de)股权(quán)退(tuì)出。当前，并购业务(wù)正当时，很多投资者都在思(sī)考(kǎo)并(bìng)购退出问题(tí)，与此同时，也要考虑能不能(néng)利用好被投企业的现金流和其他金融工具。叶鑫(xīn)表示，当前(qián)并购(gòu)投(tóu)资潮火热(rè)，但原(yuán)因与以往有所不同。一是经济(jì)进入高质量(liàng)发展新阶段，增长(zhǎng)模式从量的提升转(zhuǎn)变到质的改善，并探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”购(gòu)有利于改善(shàn)企业治理，提升管理团队素质，促进行业更高质量发(fā)展。二是政策春风频吹，鼓(gǔ)励各行业龙(lóng)头企业利用好并(bìng)购(gòu)重组(zǔ)这一工具，发挥龙头企业的示范(fàn)效应和(hé)领投效应，现在(zài)越来越多的上市(shì)公司、大型国央企及行业龙(lóng)头都在积极探索并购重组，并购重(zhòng)组为行业提(tí)供了更多(duō)流动性，应成为未来常规的退出路径(jìng)。三是在低利率时代，银行的(de)息差压力(lì)、保险机构面临的资产配置压力等因素，均(jūn)为并购基金提供了更(gèng)多结构性融资机会。因此，此轮并购热潮是市(shì)场(chǎng)发展到一定阶段的(de)必然选择。

S基金有望迎来(lái)大发展

目前国(guó)内市场(chǎng)有大量存(cún)量(liàng)资产基金进入退出期，德弘资本董事总经理王玮认为，在二级市场退出难、并(bìng)购尚不发达的情况下，S基(jī)金是一个提供流动性的选择，但买卖双(shuāng)方需找到标的价值的中间点。“S基金的一个重要特点是其所交易的底层(céng)资产是非标类型。”王(wáng)玮表示(shì)，对于S基金份额(é)的卖方和买方而言，交易过程(chéng)中存在大量的(de)信息不(bù)对称。因此，双方需要投入(rù)大量时间(jiān)和精力以(yǐ)达成对标的价值的共(gòng)识。从这一角度看，王玮认为，相对可行(xíng)的思路是让现有(yǒu)LP(出资人(rén))接手其他LP的份额。这在定价效率方面具有明显优势，因为现(xiàn)有LP对底层资(zī)产(chǎn)及GP的管理(lǐ)情况较为了解，更容易促成交易。

上海科创(chuàng)基金行政总裁康鸣(míng)表示，从全球的实践经验来(lái)看，S基金的渗透率在5%—7%，国内前两年已经做到千亿(yì)市场规模，而这距离万亿规模目标，仍有非常大的发展潜(qián)力。目前处于成长期的S市场还面临一些痛(tòng)点。一是供给端。市场迫切需要更多耐心资本，市场期待社(shè)保、险资、养老金等长期资金加大对S市场的(de)投入，共同培育市场(chǎng)生态。二(èr)是退出端。S基金的实质是退出难、退(tuì)出(chū)慢(màn)大背(bèi)景下(xià)的分段(duàn)退出接续，但是这并未(wèi)真正解决底层资产的(de)终极退出(chū)问题，仍(réng)依赖于多元化退出来(lái)解决底(dǐ)层资产退(tuì)出问题。三(sān)是交易端的技术障碍，具体包括(kuò)尽调难、估(gū)值难等。

在康鸣看来，未来(lái)中国(guó)的S市场将(jiāng)具备三大特点(diǎn)：第一，金融(róng)属性越来越强，保险、银行、信托在内的越来越多(duō)金融机(jī)构(gòu)将进(jìn)一步加强S交易的(de)投(tóu)资布局；第(dì)二(èr)，产品策略越来越专业，在越来越多的产品化S基金(jīn)的基础上，未来S份额交易的策略(lüè)会进一步(bù)专业化(huà)、精细化和体系化；第三，生态体系越来越强，随着配套政策、交易平台、中介机构等(děng)方(fāng)面的不断优化，将看到各类主体、要素、资源的多元化参与和体系化集成(chéng)。

细观S基金的发展现状，康鸣表示(shì)，尽管中国S市场“雷声很大，但是雨点还不够大”，但只要未来克服(fú)供给端、退出端(duān)，特(tè)别是交易(yì)端(duān)的(de)瓶颈(jǐng)问题，S基金市场将会迎来大发展。据康鸣介绍，作为S市场的参与者，上海科创(chuàng)基金近几(jǐ)年做了(le)充分(fēn)的研究和实践。在两期(qī)母基金(jīn)的基础上，上海科创基金在去年设立了上海科创接力一期(qī)基金，也是上海国资体系第一只创(chuàng)投类的S基金，规模达15亿元。它集合了金控、银行、证券、保险等金融机构以及五省市的国资、引导基金等多元化LP。同时，上海科创基金注重和同行一起培育S基金市场生态。“我们跟上海股权托管交易中(zhōng)心联合发起了(le)全国第(dì)一(yī)家S基(jī)金联盟——上(shàng)海S基金联盟，集聚了国内(nèi)外100家左(zuǒ)右头部机构，我们(men)希望通过联盟的方式一起来培育S基金市场生态。”康鸣表示，作(zuò)为(wèi)母基(jī)金，上海(hǎi)科创基金高度(dù)关注退出(chū)，相(xiāng)关过程中积极引导(dǎo)子基金加强退出的策略(lüè)设计和(hé)主动实(shí)施，特别是在当前的市场周期，尤其要打破过往的惯性思维：一方面，要打破心理预设，放(fàng)低预期，稳健为先；另一方(fāng)面，要打(dǎ)破路径依赖，主动作为，多(duō)管(guǎn)齐下。

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