当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三

转自：粤开志恒宏观

今年以来，国内资本市(shì)场(chǎng)整体呈现“债牛股熊”的格局，背后的交易逻辑高度一致，即(jí)微观(guān)主体信心不足，追求(qiú)安全(quán)稳定的确定性回报。例(lì)如，股票市场整(zhěng)体(tǐ)下行，但银行、公(gōng)用事业等红利板块表现突出，出现高息股抱团行情。这(zhè)些板块的股票具有典型的“类(lèi)债”属性，稳定的分红(hóng)可类比于债券(quàn)的票息，防御(yù)特征明(míng)显。机构大举(jǔ)买入相关股票和今年(nián)债(zhài)市走牛(niú)的逻辑本质是相似的。

究其(qí)原因，主要有两点：一是新旧动能转换存在阵痛，经济(jì)恢复(fù)基础不牢，仍有一定下行压(yā)力(lì)。房地(dì)产和地方财政两大关键因素仍然拖(tuō)累经济修复速度。二是稳增长政策的力度、节奏与预期比尚有差距(jù)。财政政策总体积(jī)极，但(dàn)受制于税收和土地出让收入不及预期、专项债发行进度偏慢等(děng)因素，支出力度弱(ruò)于(yú)预期。货币政策，受(shòu)制于(yú)内外(wài)部约束，名义利(lì)率降息幅度仍低于(yú)物价下行幅度，实际利率(lǜ)有所上升。国内银行净息差持续(xù)缩(suō)窄(zhǎi)，二季度(dù)末为1.54%，位于警(jǐng)戒线1.8%之下；人民币贬值压力较大，近期压力才有所减(jiǎn)轻(qīng)。这导致降息速(sù)度慢于预期，从2月5年期LPR调降之后，7月(yuè)迎来10bp全面降息(xī)。

经济恢复基础不牢、政策(cè)力度有待加强，使得市场参与主体处于低风险偏好(hǎo)状态，进而(ér)有(yǒu)了资(zī)金在场内押注高息(xī)板(bǎn)块，在场外涌入长(zhǎng)期国(guó)债，国(guó)内(nèi)定价商品弱于国际定价(jià)商品的基本情形。2024年初至9月6日，大类资产表现为：债券>股票≈大(dà)宗商品(pǐn)，中债指数（5.0%）>沪深300（-5.8%）>南华(huá)商品指数（-6.9%）>上证指数(shù)（-7.0%）。

进入(rù)8月市(shì)场(chǎng)产生了一些边际变化。中下旬，强势了大半年的债(zhài)券市场开始宽幅震荡；月(yuè)末，高歌猛(měng)进近一年(nián)的高息银行股出现明显下跌。这是否意味上半年的交易逻辑(jí)已经出现变化？背后原因是(shì)什么？未来如何配置？本文尝试回答以上问题。

一、股市：抱团高息股行情仍将持续

1、2024年以来，A股行(xíng)情分化特征明显(xiǎn)，一边是宽基指数震荡下行，一边高息红利板块持续强势(shì)，且资金向波动(dòng)性更低、确定性更强的银行板块集中。

银行(xíng)高息股上涨主要(yào)由资(zī)金面驱动(dòng)。一是居民风险偏(piān)好下降，保费收入(rù)持续(xù)增(zēng)加，并流入银行(xíng)股。今年上半年保险(xiǎn)公(gōng)司保(bǎo)费收(shōu)入累计3.5万亿元，同比增长10.7%。6月末，财产险和人(rén)身险投向股票的余(yú)额分别为1369.5亿元(yuán)和1.9万亿(yì)元，同比增长(zhǎng)6.7%和(hé)4.2%。二是2023年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，出于稳定市(shì)场的(de)目的，中央汇(huì)金等国家队资金加(jiā)大对ETF增持力度，沪深300ETF为重要标的(de)，银行业在(zài)其中(zhōng)权重较高，间接受益。

2、银行股之所以(yǐ)成为保(bǎo)险等(děng)低风(fēng)险偏好资(zī)金抱团的标的(de)，除了高股息这一基本特征，还由于其价格波动(dòng)水平更低，业绩、分红更稳(wěn)定。此(cǐ)外，银行持债规(guī)模大，债市走牛，银行股(gǔ)间接受益。2024年(nián)二(èr)季度，42家上市(shì)银(yín)行归母净利润(rùn)较去年同期仅增长0.4%，但投资净收益增(zēng)长27.8%。

3、8月(yuè)末银(yín)行股出现(xiàn)回调，更多是受(shòu)情绪面以及(jí)高拥挤度下短期资金获(huò)利了(le)结(jié)所影响(xiǎng)。

4、展望后市，高息股抱团行情将持续演绎(yì)，短暂的抱团松(sōng)动或只(zhǐ)是“昙花一现”，年内高息银行股仍具有(yǒu)配置价值。

其一，当前低利率环境下，具有(yǒu)高股息(xī)、低估值(zhí)的银(yín)行股投资逻(luó)辑没有根(gēn)本改变。中证银行指数(shù)股息率与10年期国债收益率差值处在(zài)历史(shǐ)较高水(shuǐ)平，高息银行股仍具有性价比。

其二，从标的来看，应重(zhòng)点关注国有大行(xíng)。本轮险资主导的(de)高息股(gǔ)抱团行情(qíng)，与(yǔ)2019-2021年公募基金主导的白马股抱团行情有所不同。2019至2021年(nián)白马股(gǔ)抱团，走的是“扩散”逻辑，由白酒龙(lóng)头(tóu)茅台，向医药(yào)龙头迈瑞医(yī)疗、新能源龙头宁德时代等不断扩散，背后是产业和宏观经济(jì)的向上共振。而当前的高息股抱团，走(zǒu)的是“收缩”逻辑，一开始范围较广，包括银行、高速、水电燃气、石油煤(méi)炭等(děng)，目前主要集中在银行股，背后是市场(chǎng)风险(xiǎn)偏(piān)好不断下降，保险(xiǎn)等资金存在较高的配置需求。这一过程中(zhōng)，安全性(xìng)、确定性更高的国有大(dà)行胜率或更高(gāo)。

其三(sān)，微观主(zhǔ)体活(huó)力和信心的扭转仍(réng)需时间，市场期待(dài)的指数级别、持续(xù)反弹的行情需要超预期的政策(cè)外力推动。9月美联储将(jiāng)迎来确定性(xìng)降息，人(rén)民(mín)币(bì)贬值压力减轻，为货币政策腾挪出更多空间，需密切关注。如果没(méi)有(yǒu)超预期的降准、降息，市场将仍然延续防御策略，那么银行股经历近期下(xià)跌后，股息率(lǜ)抬升，反而更具吸引力；如果降准降息(xī)超预期(qī)，风险偏好大幅回升，那么即使有风格(gé)切换(huàn)，普涨行情下银行下跌空间也(yě)不大。

二、债(zhài)市：耐(nài)心等待调整后(hòu)配置机会

1、今年以来，债(zhài)市整体走牛(niú)，债券收益率持续下行，其宏(hóng)观背景是经济(jì)弱复苏(sū)和债券供需失衡引发“资(zī)产荒”。10年期、30年期(qī)国债收益率仍从(cóng)年初的2.56%、2.84%最(zuì)低下行至2.13%、2.34%。

2、8月中下旬，债市出现明显调整，收益率有所上行，主要(yào)是央行(xíng)监管、信用债调整等因素所致。一是在央行提示风(fēng)险(xiǎn)后，部分金融机构对(duì)央行意图存(cún)在(zài)误读，“一刀切”地暂停了国(guó)债交(jiāo)易，暂时离场观望，导致债市成交量下滑，市场情绪低(dī)迷；二是今年以来信(xìn)用利差已被压缩至历史低位(wèi)，本轮调整5年AAA城投债的信用(yòng)利差最低为17BP，处于2014年以来0.4%的(de)分位(wèi)数水平，这(zhè)意味着信用债的估(gū)值相(xiāng)对利率债来说已较高，这种情(qíng)况下信用(yòng)债对利空(kōng)的边际敏感度更高；三(sān)是在市场面临流动性(xìng)压(yā)力的情况下，部分机构选择加点抛售信用债，这引(yǐn)发了信(xìn)用债大幅度调(diào)整。

3、展望后市，考虑到本(běn)轮债市下跌主(zhǔ)要是由于资金面和情绪面变化(huà)引起的机构行为调整(zhěng)，属于对前期债市(shì)过热情绪的纠偏(piān)，预计收益率将维持低位震荡格局(jú)，建议等待(dài)调整结束后的配(pèi)置(zhì)机(jī)会。

三、商品：需(xū)求(qiú)较弱，反弹空间有限

1、年初以来，大(dà)宗商(shāng)品整体呈现出先上涨、再下(xià)跌的倒“V”型走势。就与宏观经(jīng)济密切相关的工(gōng)业(yè)品种来看，国内品(pǐn)种(zhǒng)整体表现弱于国际，其背后是国内外经济基本面的差异所(suǒ)致。如螺纹钢、玻璃持(chí)续震荡下行，铜、原油则先涨后跌。

2、8月下(xià)旬以来，螺纹钢、铜等品种在经历前期大跌后有所反弹。展望后(hòu)市，我们认(rèn)为在地(dì)产和基建等相关需求均没(méi)有超预期改善的情况下，商品整体的反弹(dàn)空间有限。

一是螺纹钢，供给决定方向，需求决定力(lì)度(dù)。由于钢价低迷(mí)，钢厂处于持续减产中，供给端对价格(gé)有(yǒu)一定支撑(chēng)；需求(qiú)端，表观消费(fèi)量虽然环(huán)比有所改(gǎi)善，但(dàn)较往年同期仍有差距(jù)，掣肘上涨空(kōng)间。二是铜，从(cóng)库存来看，国(guó)内(nèi)随着建筑(zhù)和家电(diàn)消费旺季的到来，需求有所改善，库存去(qù)化，而国外仍处在(zài)库存累积过(guò)程中。三是原油，供给方面，欧佩克+计划在10月增(zēng)产以(yǐ)弥补(bǔ)利(lì)比(bǐ)亚和伊拉克(kè)的减产，需(xū)求方面，美国能源信息署（EIA）8月30日数据显示，6月美国石油消费放(fàng)缓，低于(yú)往年季(jì)节性水平，对油价形成(chéng)拖累。

四、汇率：单边大幅升值可能性(xìng)较低

1、近期，受到美元指数偏(piān)弱和出(chū)口企业集中结汇影响，人民币汇率走强，其中企业结(jié)汇或为主要影(yǐng)响因素。当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三yle="font-L">前期，出口企业在贬值预(yù)期影响和(hé)内外投资收益差驱动下选择(zé)暂缓结汇。截至2024年7月底，企业货物贸易结汇(huì)率仅为47.6%，远(yuǎn)低于过去五年54.2%的月均结汇率。8月以来，美国降息基本已经是明牌，人(rén)民币升值预期强烈，企(qǐ)业集中兑现前期(qī)积压的结汇需求，反过来又进一步推动人民币汇率升值(zhí)，形成(chéng)了汇率升值与结汇行为的(de)正向循环。

2、展望后市，我们认为人民币汇(huì)率短(duǎn)期仍可(kě)能保持上行，但空间有限。一是美国(guó)“硬着(zhe)陆”风险较低，美联储降息节奏可能偏缓，中美利差倒挂可能持续，人民币贬值压力并没有完全消除。二是国内经济恢复仍(réng)在进行继续中。三是央行政策工具(jù)箱(xiāng)充足(zú)。人民币汇率关系我国贸易(yì)进(jìn)出口，与我国经济恢复(fù)程度相关，央行有(yǒu)意愿和(hé)能力保持人民(mín)币(bì)汇率在合意区间内运行。

风险提示：政策发力不及预期、美(měi)联(lián)储(chǔ)降息不及预期(qī)

一、股(gǔ)市：抱团高息股行(xíng)情仍将持续演绎

二、债市：耐心等待调整后配置(zhì)机会

三、商品：需求较(jiào)弱，反弹空间有限

四、汇率：单边大幅升值可能性较低

一、股市：抱团高息股行情仍将持续演绎

1、2024年以来，A股行情分化特征明显，一边是(shì)宽基指数震荡下行，一边高息红利板块持续强势。交易主线相对(duì)明确，即资金抱团高息股，且向(xiàng)波动(dòng)性更低、确定性更强的银(yín)行板块(kuài)集中。

2024年初至8月30日，申万31个一级行业(yè)中，银行涨13.3%，公用事业涨5.6%，涨幅居前二。同期，沪深300指数跌3.2%，上证指数(shù)跌4.5%。5月底，高息股出(chū)现回调(diào)，但进入8月，资金再次回流高息股，特(tè)别抱团在银行板(bǎn)块。六大国有行中(zhōng)，除了邮储银行，工、农、中、建、交股价均在8月走出历史新高。即使月底连续三天的回调，六大(dà)行依然保持较高的涨(zhǎng)幅，涨幅最小的邮储银行年内涨14.5%，最多的 工商银行(xíng)涨了31.7%。

2、银行高息股上涨主要(yào)由资金面驱(qū)动，保险资金、ETF被动基金是重要增量资金。

疫情之后，银行持续(xù)让(ràng)利实(shí)体经济，代表其(qí)核心盈利能力的净息差不断缩窄，加上化解房地产风(fēng)险、地方政(zhèng)府债务(wù)风险、中小银行风险的压力，很难从基(jī)本面的角度(dù)解释银行(xíng)上涨，因此(cǐ)从资金面入手或能准确(què)找到银行上涨的(de)答案。

其一，广谱利率下行(xíng)背景下(xià)，保险机构(gòu)保本保息的储蓄型产品对投资者具有较高(gāo)吸引力，加上居民风险(xiǎn)偏好下降，促使保险资金负债端(duān)的(de)保费收入持续增加，并流入银行股。根据国(guó)家金融监(jiān)督管理总局数据，今年上半年保险公司保费收入累计3.5万亿元，同比增长10.7%；保险资(zī)金运用余额达30.9万亿元，同比增长11.0%。保费规模增加，部分资金流入A股。6月末，财产险和人(rén)身险(xiǎn)投向股(gǔ)票(piào)的(de)余额分别为1369.5亿元和1.9万亿元，同比增长6.7%和4.2%。银行股由于具有稳定的高分红，成为(wèi)险资配置的重点。2023年三季(jì)度起，险资(zī)持续增(zēng)配银行股，重仓(cāng)股中银行股市值占比从26.2%上(shàng)升至2024年(nián)一季度的29.4%，二季度略有回落至27.2%。

其二(èr)，2023年下半年以来，出(chū)于稳定市场的目的(de)，中(zhōng)央汇金等(děng)国家队资金加(jiā)大对ETF增持力度，沪深300ETF为重(zhòng)要标的，银行股间接受益。银行(xíng)业在沪深300指数中权重最高，为13.3%。截至 2024年8月(yuè)末，股票型ETF年内净流入7088.4亿元(yuán)，绝大(dà)多(duō)数流入跟踪沪(hù)深300指数的相关ETF，华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实四大(dà)沪(hù)深300ETF净流入4881.8亿元，占比68.9%。

3、更进一步，银行股之所以成为保险等低风险偏好资金抱团的标的，主要由于其价格波动水平更低，业绩、分红更稳定(dìng)。

其一，高股息是(shì)基本逻辑，意味银行股具有相对确定性收益。根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据，8月30日六大国有行股息率均值为5.21%，10年期国债收益率为2.17%，两者利差(chà)约300个基点(diǎn)，国(guó)有大(dà)行具有较高溢价。特别(bié)是在当前配(pèi)置长债资金出现波动的背景下，高息银(yín)行股的性(xìng)价比更加凸(tū)显。

拉长周期(qī)来看，高息策略在熊市(shì)往往能(néng)跑出相对收益，是标准(zhǔn)的防守(shǒu)工具。以中证高息策(cè)略(lüè)指数为例，2021年以来都有相对(duì)收益(yì)，特别(bié)是2023年，高(gāo)股息组合收益率近20%，且市值越大的高股息组合(hé)，收益越好（见(jiàn)图表6）。

其(qí)二，银行股是高息股中价格波动更小，业绩、分红更稳定的(de)品类。高息(xī)股必然(rán)集中在(zài)垄断性行业，像计算(suàn)机电子、生物(wù)医药这类非垄断性(xìng)行业，即便中(zhōng)短(duǎn)期拥(yōng)有高股息也很容易(yì)证伪。因为非垄断性行业要面(miàn)对激烈的市场竞(jìng)争，高分红挤占了(le)资(zī)本开支和研发费用，这也是为什么高息股天然集中在金融、石油电力、公(gōng)用事业等拥有牌照、特许经营权的行(xíng)业。

而在垄(lǒng)断性行业中(zhōng)，银行业的业绩更稳定，股价波(bō)动水平更低。我们计算了2024年(nián)以来各个行业股票的(de)价格变异系数，银行股价格波动更小，变异系数(shù)为2.97，显著低于公用事(shì)业股(gǔ)（5.54）、煤(méi)炭股（6.59）等其他(tā)高股息(xī)行(xíng)业(yè)（见图表7）。银(yín)行股的盈(yíng)利能力也更稳健，根据二(èr)季(jì)报数据，国有大行的年化ROE基本(běn)能保持(chí)在10%左右（见图表8）。此外，银行股(gǔ)的分红较其他高(gāo)息股而言(yán)，也更加稳定（见图表9）。

其三(sān)，银行持债规模(mó)大，债(zhài)市走(zǒu)牛，银行投资收益“水涨船高”。根据(jù)中债登数(shù)据，2024年7月末，银行持债规模71.8万亿(yì)元(yuán)，占银(yín)行间市场的74.1%。息差承压背(bèi)景下，债券牛市为银行利(lì)润提供(gōng)了一定的安全垫。2024年二季(jì)度，42家上(shàng)市银(yín)行归母净利润较去年同(tóng)期仅增长0.4%，但(dàn)投资(zī)净收(shōu)益增长27.8%。19家(jiā)银(yín)行投资收益增速(sù)超50%，既包括常熟银行、无锡银行等地方城商(shāng)行，也包括中国银行等国有大行。而投资收益主要(yào)来(lái)源(yuán)于债券(quàn)，或者(zhě)底层资产为债券的公募基金。

4、8月末银行股出现回调，市场(chǎng)观点莫衷一是，我们认(rèn)为更多是受情绪(xù)面以及高拥(yōng)挤度下短期资金获利了(le)结所影(yǐng)响。

部分观点认为是(shì)银行披露的(de)业绩表现较弱(ruò)所致；部分观点认为是监管对资金的限制所致。上述观点都有明显(xiǎn)缺陷，缺乏解释力。

针对前者，近两年银行净息差不断缩窄，业绩承压一直(zhí)存在，估值(zhí)早已反映(yìng)了极度悲观预期。如果把下(xià)跌归因于业绩等(děng)基(jī)本面问题，那么沿着这一逻辑(jí)，上涨也是因为银(yín)行业绩超预期，这与现实明显背离。基(jī)本面逻辑已经很(hěn)难解释银行股价变动。

针对后者，股市和债市完全不同，债市是由于过热，所以监管提示风险，而股市(shì)如此低迷的情(qíng)况下，低风(fēng)险偏好的(de)长期资金买入(rù)银行股，既能稳定指数，又能保证一定(dìng)安全(quán)收益，没有理由进(jìn)行强干预。因此银行股短期(qī)回调更多是受情绪面以及高拥挤度下短期资金获利了结所影(yǐng)响，如存量房贷转按(àn)揭等等。

5、展望后市，高息股抱团(tuán)行情(qíng)将持续演绎，8月末银行股回调、抱团松动或只是“昙花一现”，年内高息(xī)银(yín)行股(gǔ)仍具有配置价值。

其一，当前低利率环境下(xià)，具有高股息、低估值的银行股投(tóu)资逻辑没有根本改变。股(gǔ)息率由净资产收益率（ROE）、分红率以及(jí)市净率决定，尽(jǐn)管经历了前期(qī)大幅上涨，目前银行市净率仍然较低。截至9月2日，中证银行指数市净率为0.6倍，处(chù)在近(jìn)十(shí)年21.9%的(de)分位(wèi)数水平。同时银行分红和ROE相(xiāng)对稳定，对(duì)股息率(lǜ)形成一定(dìng)支撑(chēng)。中(zhōng)证银行指(zhǐ)数(shù)股息率与10年期国债收益率差(chà)值处(chù)在(zài)历史较高水平，高息银行股仍具有性价(jià)比（见图(tú)表11）。

其二，从标的来看，应该(gāi)优中选优，重点关注国有大(dà)行。本轮险资主导的高息股抱团行情，与2019-2021年(nián)公募基金主导的白(bái)马股抱团行情有所不同。2019至2021年白马股抱(bào)团，走的是“扩散”逻辑，由白酒龙头茅台，向医药龙头迈瑞医疗、新能源(yuán)龙头宁德(dé)时代等不断扩散，背后是产(chǎn)业(yè)和宏观经(jīng)济的向上共振。一方面，经(jīng)历了长期的供(gōng)给侧结构性改革后，我国产(chǎn)业结构得到优化，叠加“消费升级”概念带(dài)来需求的想象空间，各个产业链龙头(tóu)的(de)业绩增(zēng)长较(jiào)快。另一(yī)方面，2020年(nián)后中国率先恢复生产，填补世界产业链空缺，出口、工业增加值高增，PPI回升，经济复苏势头良好。两者叠加导致市场风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)的不(bù)断提升，反映(yìng)在股价上，茅(máo)台等标的经历了从(cóng)正常到高估，再(zài)到泡沫(mò)的(de)过程，动(dòng)态市盈率一度(dù)达到70倍水平。而当前的(de)高息股抱团，走的是“收缩”逻辑，一开始范围较广，包括银行(xíng)、高速、水电燃气、石(shí)油(yóu)煤炭等，目前主要集(jí)中在银行股，背后是市场风险偏好(hǎo)不断下降，保险(xiǎn)等资(zī)金存在配置需求下(xià)的“无(wú)奈选择”。这一过程中，安全性、确定性更(gèng)高的国有大行胜率或(huò)更高(gāo)。相较中小银行，特别是一(yī)些经济增长动能不足区域的中小银行而言，国有大(dà)行负债成本更(gèng)低，分散经营能力(lì)更(gèng)强，业绩更(gèng)稳定。

其三(sān)，微观主体活(huó)力和信心的扭转(zhuǎn)，很(hěn)难自发完成，市场期待的(de)指数级别、持续反弹的行情更多需要超(chāo)预期的政策外力推动。7月政治局会议明确提出：“宏观政策要持续用力、更(gèng)加给(gěi)力”。8月专项债发行(xíng)速度(dù)明显加快，财政(zhèng)支出力度(dù)加(jiā)大；9月美联储将(jiāng)迎来确定(dìng)性降息，人(rén)民(mín)币贬值压力减轻，为货(huò)币政(zhèng)策腾(téng)挪出更多空间。下一阶段应密切关注相关政策力度和落(luò)地情况。

二、债市：耐(nài)心等待调整后配置(zhì)机会

1、今年以来，债市整(zhěng)体走牛，债券收益率持续(xù)下行，其宏观背景是经济弱复苏和债(zhài)券(quàn)供需失(shī)衡引(yǐn)发“资产荒”。

虽然央行多次喊话提(tí)示长端风险(xiǎn)，10年期、30年期国债收益率仍从年初的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%，分别下行了43、510BP，创历(lì)史新低。

2、8月中下(xià)旬(xún)，债市出现明显调整，收益率有所上行(xíng)，主要由于央行监管、成交量萎(wēi)缩、信用债调整所致。

10年期国债收益率小幅上行(xíng)至2.17%，信(xìn)用债调(diào)整幅度更(gèng)大，5年AAA城(chéng)投债的收益率较低(dī)点上行20BP。究其(qí)原因(yīn)：一是部分金融机构在央(yāng)行提示(shì)风险后，对央行意图存在误读，“一刀切 ”地暂停了国债(zhài)交易(yì)，暂时离场观望，导(dǎo)致债市成交量下滑，市场情绪低迷；二是今年(nián)以来信用利差(chà)已被压缩(suō)至历史低(dī)位，本轮(lún)调整5年AAA城投债(zhài)的信用利差最低为17BP，处于2014年以来0.4%的分位(wèi)数水平，这意味着信用债的估(gū)值相对利率债来说已较高(gāo)，这种情况下信用债对利空的边际敏感度更高；三是近期债市成交量下滑，在市场面临流(liú)动性压力的情(qíng)况下，部分机构选择加点抛售信用债，这引发了信用(yòng)债大幅(fú)度调整。

8月30日央行发布《国债买卖业务(wù)公(gōng)告》第1号公告，明确了今年8月(yuè)央(yāng)行开展了公开(kāi)市场国债买卖操(cāo)作，向部分公开市场业务一(yī)级交易商买入短期限国债(zhài)并卖出长(zhǎng)期(qī)限国债，全月净买入债券面值(zhí)为1000亿(yì)元。“买断卖长”表(biǎo)明了(le)央行引导收益率曲线向上倾斜的意图，在此基础上(shàng)保持净(jìng)买入1000亿元体现了央行对债市流(liú)动性的呵护。

3、展望后市(shì)，考虑到本轮债市下跌主要是由于资金面和情绪面变化引起的机(jī)构行为调整，属于(yú)对前期债市过热情绪的纠偏，预计收益(yì)率将(jiāng)维持低位震荡格局，建议等待调整结束后的配置机会。

一方面(miàn)，在(zài)经济弱复苏的背景下，央行维持货币政策宽松的(de)意图明确；另一方面，美(měi)联(lián)储降息，打开了我国货币(bì)政策降准、降息空间。但(dàn)同时(shí)要注意到，地方(fāng)债加速发行将改善债市的供需格局，缓解“资产荒”局面，叠(dié)加央(yāng)行对长端收益率的调控(kòng)意愿仍强，10年期国债收益率预计很难突破(pò)前期低点2.1%。

三、商(shāng)品：需求较弱，反弹空(kōng)间有限

1、年初以来(lái)，大宗商品整体呈现出先(xiān)上涨、再(zài)下跌(diē)的倒“V”型走势。就(jiù)与宏观(guān)经济密切相关(guān)的工业品种来看，国内(nèi)品(pǐn)种整体表现弱(ruò)于国际，其背后是国内外经济基本面(miàn)的差异所致。

由于国内地产周期下行、基建力度不足，螺纹钢、玻璃等国内定价品种价格表现较弱，持续震荡下行。截至8月30日，螺纹钢(gāng)期货主力(lì)合约结算价为3243元/吨，较年初年内跌(diē)幅达19.7%；玻璃期货主力合约为1264元/吨，较年(nián)初年(nián)内跌幅(fú)达(dá)32.8%。

铜、原油等国(guó)际定价(jià)品种，今年一(yī)季度在供应扰动叠(dié)加全球制(zhì)造业(yè)走强的影响下涨(zhǎng)幅较大，LME铜期货价格较年初最大涨幅(fú)为28.8%；布伦特(tè)原油期货价格较年初最多上涨20.1%。二季度后随着全球经济放缓(huǎn)，制造业逐步走弱导致的需求疲软，铜、原油价格(gé)下跌(diē)。截至8月30日(rì)，铜(tóng)、原油价格较年内高点(diǎn)跌幅分别为13.6%和(hé)15.1%。

2、8月下旬以来，螺(luó)纹钢、铜等品种在(zài)经历(lì)前(qián)期大跌(diē)后有所反弹。一方面，商品在经历(lì)价(jià)格大幅下跌后，下(xià)游的补(bǔ)库需求有所修复；另一(yī)方面(miàn)，国内即将(jiāng)进入传统的“金(jīn)九银(yín)十”需求(qiú)旺季，重大项目施(shī)工进度加快，螺纹钢、铜(tóng)等品种的市场需求存在季节性环比(bǐ)改善的空间。

3、展望后市，我们认为在(zài)地产、基建、制造业(yè)相关(guān)需求均没有超预期改(gǎi)善的(de)情况下，商品整体的反弹空间有限。具体来看：一是(shì)螺纹钢，供给决定方向，需(xū)求决定力度。由于钢价低迷，钢厂处于持续减产中(zhōng)，供给端(duān)对价(jià)格有一(yī)定支撑；需求端，表观消费量(liàng)虽然(rán)环比有所改善，但较往年同期仍有(yǒu)差距，掣肘上涨(zhǎng)空间。二是铜，从库存来看，国内随着建筑和家电消费旺季的到来，需求有所(suǒ)改善，库存去化(huà)，而国外仍处在(zài)累库(kù)过程中。三(sān)是原油，供给方面，欧(ōu)佩克+计划在10月增(zēng)产以弥补利(lì)比亚和伊拉克的减产，需求层面，美国能源信息署(shǔ)（EIA）8月30日数据显(xiǎn)示，6月美国石油消费放缓，低于往年季节性水(shuǐ)平，对油价形成拖累。

四(sì)、汇率：单边大(dà)幅升值可能性较低

1、8月以来，人(rén)民币快速升值，收复年内跌幅。

2024年初以(yǐ)来，人民币持续承压，在岸人民(mín)币汇率由年(nián)初的7.0999一度跌至7月(yuè)10日的(de)7.2762。8月以来，人民币开始走强(qiáng)，不断突破整数关口。其中，8月5日单日上涨267点，创年内(nèi)新高。截至8月30日，在岸人民币汇率升至7.0892，离(lí)岸人民币汇率为7.0904，均收复(fù)年内(nèi)跌幅。

2、近期人民币汇率走强(qiáng)，主要受(shòu)到美元指数(shù)偏弱和(hé)出口企业集中结汇(huì)影响，其中企业结汇或为主要因素。

其一，美(měi)联储降息将至，引发(fā)非(fēi)美(měi)货币(bì)强劲反弹。8月美元指数(shù)连续四周走弱，8月27日(rì)一度(dù)逼(bī)近100关口。

其(qí)二，企业结汇需求集(jí)中释放。企业结汇选择与中美利(lì)差、人民币汇率走势(shì)相关。2023年初以来，中(zhōng)美利差倒挂幅度逐步加(jiā)深，人民币汇率持续承压，出(chū)口(kǒu)企(qǐ)业在(zài)贬值预期影响和内外投资收益差驱(qū)动下选(xuǎn)择暂缓结汇。以当月银行代客货物贸易结汇与(yǔ)银行代客货物贸(mào)易(yì)涉(shè)外收入之比计算(suàn)，境内企业货物贸易结汇率持续下滑，企业货物贸易产生的结(jié)汇需求大量积压。截至2024年7月底，企(qǐ)业货物贸易结汇(huì)率仅为47.58%，远低于过(guò)去五年54.24%的月均结汇率(lǜ)。而一旦人民币汇率走势转向(xiàng)，升值预(yù)期(qī)会推动企业大量集中结汇，降低汇率损(sǔn)失。例如，2023年底受美元指数走弱(ruò)驱动，人民币(bì)汇率出现短暂(zàn)的升值，期间(jiān)企业货物贸易(yì)结汇率明显抬升。8月以来，美(měi)国降息基本已经是明(míng)牌(pái)，人民币升值预(yù)期强烈，企业集中兑现前期积(jī)压的结汇需求，反过来又进一步推动人民币汇率升值，形成了汇率升值与结(jié)汇行为的正向循环。

值得注意的(de)是(shì)，8月最后一周(zhōu)，美元指数和人民币汇率出现同步上(shàng)涨(zhǎng)的(de)现象，表(biǎo)明当前人民币汇率快速升值主(zhǔ)要受企业结汇影响。截至9月2日(rì)，美元指数涨至101.6452，较一周前上涨1.08%；与此(cǐ)同时人民币(bì)汇率同(tóng)步上行(xíng)。

3、展(zhǎn)望后市，我们认为人民币汇率短期仍(réng)可能保持上行，但空间(jiān)有限。

一是美国“硬着(zhe)陆”风险(xiǎn)较低，美联(lián)储降息节奏可能偏缓，中美利差倒挂可能(néng)持续，人(rén)民(mín)币贬值压(yā)力(lì)并没有完全消除。二是国内基本面仍偏弱。8月中采制造业PMI为49.1%，环比下降0.3个百分点(diǎn)，不及市场预期(qī)，经济下(xià)行压力仍较大。三是央行政策工(gōng)具箱充足。人(rén)民币汇率关系我(wǒ)国贸易进出口，与我(wǒ)国经济恢复程度相关，央行有意愿和能(néng)力保持(chí)人民币汇率在合意区(qū)间内运行。

分析师：罗志恒(héng)，执业编号：S0300520110001

分析师(shī)：原野，执业编号：S0300当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三523070001

分析师：孟(mèng)之绪(xù)，执业编号：S0300524080001

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