一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国家金融与发(fā)展(zhǎn)实验室发布2024年一季度宏观杠(gāng)杆率显示，一季度宏观杠杆率从(cóng)2023一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？年末的(de)288.0%上升至294.8%，上升了6.8个(gè)百分点，升幅小于2023年同(tóng)期。

其中(zhōng)，居民(mín)部门杠(gāng)杆率上升了0.5个百分(fēn)点(diǎn)，从2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个(gè)百分点，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府部门杠(gāng)杆率上(shàng)升了0.6个(gè)百(bǎi)分点，从2023年末的56.1%增长至56.7%。

“企业贷款与近(jìn)5年以来的一季度同比增速相比并不算低，显示出一定韧性，部(bù)分原因是结构(gòu)性货币(bì)政策大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并不(bù)能(néng)完全反映企业部(bù)门的真实融资需求，导致一部分非金融企业部门的债务虚增。”报告称。

值得注意的是，此次宏观杠杆(gān)率报告主题为《锚定物价目标继续(xù)为“名义”而战》，为连续两(liǎng)个季度聚焦“名义(yì)”价格，显示当前物价水(shuǐ)平应成为政策发(fā)力点。报告建(jiàn)议，要加大宏观政策的逆周期(qī)调节力度，着力提升物价(jià)水平，进而将名义GDP增(zēng)速曲线维持在实际GDP增速曲线的(de)上方。

要(yào)继续为“名义”而战

报告显示，2024年一季度(dù)实体经济债务增(zēng)速有所下行，同(tóng)比增长了(le)8.8%。按季度增(zēng)速来(lái)看(kàn)，已经(jīng)处于(yú)2001年以来的最低水平。其(qí)中，居民、企业和(hé)政(zhèng)府的债务(wù)同比增速分别为5.1%、8.3%和(hé)14.7%。

尽管总体(tǐ)债务(wù)增速(sù)继(jì)续(xù)下(xià)降，但宏观(guān)杠(gāng)杆率在(zài)一季度仍然上升了6.8个百分点。报告解释(shì)称，杠杆率上升的最主要原因仍然是名义GDP增速的超预期下滑。国家统(tǒng)计局发布数据显示，初步核算(suàn)，一季度国内生产总(zǒng)值296299亿元，按(àn)不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同比上升了5.3%，但(dàn)单季名义GDP只上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已(yǐ)经连续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指数小于0。”报告表示，如果名义GDP增速长期(qī)徘徊在4%~5%左右的水平，实体经(jīng)济债务增速也(yě)需要下降到5%左右的水(shuǐ)平(píng)才能勉强维持宏观杠杆率的基(jī)本稳定。

报告显示，一季度的GDP缩减指数为-1.1%，近6个季(jì)度中已有5个季度为负，几乎是(shì)历史上持续(xù)时间最长的负(fù)通胀时期。一季(jì)度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有所恢复。但从趋势上来(lái)看，3月份(fèn)的CPI和(hé)核(hé)心CPI环比增(zēng)速都为负。一季度PPI的平均增(zēng)速为-2.7%，与2023年四季度(dù)基本持平。但(dàn)前(qián)三个月的PPI环比增速都为负值。

为此，报告提出，当前问题关键在于名义经济增长，要加大宏观(guān)政策的逆周期调节力度，着力提升物价水平，进而将(jiāng)名义GDP增速曲线维(wéi)持在实(shí)际GDP增速曲线的上方。货(huò)币政(zhèng)策方面，报告建议锚定物价目标（如3%的通货膨胀率(lǜ)），加大逆周期调节，更大幅度降息；以货币政策目标引导(dǎo)实体经济的准确预期，例如为达到3%的通(tōng)胀目标将持续引入(rù)各类宽松的货币政策工具，提升对M2、社融及实体经(jīng)济债务增速的预期；促进预期修(xiū)复(fù)是经济复苏的关键(jiàn)。

日前央行货(huò)币政策司司长邹澜在国新办发布会上表(biǎo)示，央行将(jiāng)把维护(hù)价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考(kǎo)量，高度关注通胀指标特点与走势。考虑到当(dāng)前物价(jià)处于低位主要是结构(gòu)性的和(hé)阶段性的，所以还需要有更加深入的观察和分析。“前期一系列措施(shī)已经(jīng)在(zài)见效，未(wèi)来我们会(huì)结(jié)合经济回升(shēng)态势、通胀走势以(yǐ)及转型升级的推进，继续密切观察。既要根据物价(jià)变化与走(zǒu)势，将名义(yì)利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的(de)态势，也要充分考虑高质量(liàng)发展需要等，避免削减(jiǎn)结构调整动(dòng)力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进(jìn)一步降低(dī)，陷入负向循环。”

对于(yú)一季(jì)度政(zhèng)府债务增长较快的情(qíng)况，报告解释称，政府债务从绝对水平来看，增(zēng)长并不算多，但受2023年同期(qī)低基数的影响，也体现出较高的同比(bǐ)增速，且(qiě)是拉动实体经济债务增长的最主要因素。“我们预计从二(èr)季度开始将启动万亿国债的发行，新增中央政府债务规模可能会达到1万亿，政府杠杆率将(jiāng)会有较大(dà)幅度的上升。”

资金空转部分推升企业(yè)杠杆率

一季(jì)度非金融(róng)企(qǐ)业杠(gāng)杆率上升了5.7个百分点(diǎn)，是(shì)升幅最大的部门，2023年全年非金融企业杠杆率(lǜ)上升了6.9个(gè)百分点（四个季度分别(bié)上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点(diǎn)）。

报告表示(shì)，尽管一季度的上升幅度小于去(qù)年(nián)，但非金融企业杠杆率已经连续(xù)两年持续攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共上升了20个百分点。并解释称(chēng)，最主(zhǔ)要的原因是经济增速下滑(huá)，导致企业债务增速领(lǐng)先(xiān)于经济增速(sù)；另一个重要原因是(shì)货币政策相对宽松，尤其是(shì)银行部门尽一切努力鼓励企业进(jìn)行贷款，某些企业的贷款融资成本已经低于存款利息，由此(cǐ)产生一些资金空(kōng)转(zhuǎn)现象，导(dǎo)致企业的杠杆率虚增，其反映(yìng)的(de)并非企业(yè)真实的(de)债务负担。

对于资金空转现象，报告具体指出，在当前，企业贷(dài)款存在某(mǒu)种程度的“失真”。大量结构性货币政策的(de)引入和商业银行发(fā)行(xíng)企业贷款的激(jī)励措施(shī)会引导企业部门承担一些不必要的贷款。这些贷款并不(bù)用于投资(zī)经营，也不(bù)用于借新还旧，而只是为了配合银行部门完成贷款指标。表现为大行贷款利率（贴息后(hòu)更低）与小银行(xíng)存款利率的局(jú)部倒挂。

同时，企业发债数据显示，2023年全年企业债(zhài)券规模同比仅增长了0.3%，2024年一季度在2023年低基数的基础上仍然仅增长了1.3%。企业债券增速下降的一部分原因是之前几年出现较多违约事件，导(dǎo)致低评级债券的发行困(kùn)难。但另一个重要(yào)原因也是企业自身缺乏债务融资的意愿，加杠杆并不积(jī)极。“可见，企业(yè)的贷款增长和企业部门杠杆(gān)率都有部分虚高的成分。如(rú)果企业(yè)贷款的增速与企业债券增速一致，或者说(shuō)企业贷款增速低于4%，则企业部门的杠杆(gān)率并没有提升。”

报(bào)告还指出，从存(cún)款(kuǎn)角度看(kàn)，2024年(nián)一季度企业存款仅增长了0.9%，其(qí)中定期及其它存款同比增(zēng)长了3.4%，企业活期存款(kuǎn)同比下(xià)降了4.1%。企业存款下降反映了其(qí)未来投资意愿不(bù)足(zú)，尤(yóu)其是活期存款同(tóng)比增速(sù)为负，更加反映了其短期内并没有太强的支出需求(qiú)。

“总(zǒng)的来说，企(qǐ)业部门仍然延续投资支出不足和(hé)杠杆率上升并存的局面，投资支出不足(zú)的原因仍在于对预期的修复较为缓慢，企业投(tóu)资决策(cè)越来越谨慎。”报告(gào)表示，杠杆率上升的原因，一方面是经济增速(sù)下滑(huá)，另外也受一部分资(zī)金空转的影响，银行对企业(yè)的部分贷款(kuǎn)并不能反映真实融(róng)资需(xū)求，导致企业杠杆率的(de)虚增。

日前邹澜(lán)在国新办发布会上回答21世纪(jì)经济报道记者有关资金空转的问题(tí)时表示，当前我国(guó)经济结构调整、转型升级在加快(kuài)推进(jìn)，房地产市场供求关(guān)系发生重大变化(huà)，地方债(zhài)务风险防(fáng)控加强，经济更(gèng)为轻型化，信贷需求较前些年有所转弱，信贷结构也在(zài)优化升级。

但各方面对变化还有个认识、适应的过程，一些(xiē)银行在经营模式和内部考核上仍(réng)有规(guī)模情结，超过了实体经济的(de)有效(xiào)融资需求(qiú)。

部分企业借(jiè)助(zhù)自身优势地(dì)位，用低成本贷款融到的钱买理财(cái)、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。“相关部(bù)门(mén)将加强(qiáng)对资金空转的监测，完善管理(lǐ)考核机制。未来随(suí)着经(jīng)济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善(shàn)，资金沉淀空(kōng)转的现象也会缓(huǎn)解。”

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