华泰策略：静待宏微观流动性形成合力

上周市场延续低位震荡，交投情绪仍待改善，我们探讨(tǎo)：①贴现率，Jackson Hole央行年会，鲍威尔鸽派(pài)表述，或打开(kāi)国内宽货币空间，实际利率或减压，医药及港股互联网为降息交易主要受益品(pǐn)种；②中(zhōng)报或确认全A非金融盈(yíng)利底，但(dàn)或(huò)主要由基数效应驱动，持续性及弹性受产能周期(qī)压(yā)制，结构(gòu)性的高景(jǐng)气线索主要集中在(zài)电子、航运-造船链、新基建链；③资(zī)金面，融资资金“临界点”渐(jiàn)进、外资仍有下行压力，我们认为当(dāng)前政策资金的呵护(hù)仍至关重要（8月来，其入场力(lì)度或边际下降）。配置上， 1）低融资敞口的A50；2）景(jǐng)气有持续性的电子、船舶；3）降息强受益的医药(yào)、港股互联网。

核心观点

贴现率，如何理解Jackson Hole年会中鲍威尔演讲的影响？

2018年以来，联储主席鲍(bào)威尔在Jackson Hole央行年会上的主旨演讲均有(yǒu)效指引其对联储(chǔ)未来政策的思考（图(tú)1）。本次：①整体表(biǎo)态鸽派，发(fā)出9月降息(xī)信号，并申明后续降息幅度和节(jié)奏(zòu)将由数据驱动；②对通胀展望积极，认为通胀正在回归2%的目标，上(shàng)行风险减少(shǎo)；③对(duì)劳动(dòng)市场表态明显(xiǎn)鸽派，强调任(rèn)何进(jìn)一步的疲软都将是“不受欢迎”的(de)。对于(yú)中国(guó)权益资产，基于2000年以来，6轮10Y美债利率下行区间的复盘，降息受益程度分档：①医药（基本面+贴现率+资金(jīn)效应均受益）；②港股软(ruǎn)件与服务、A股食饮、美护（贴现率+资(zī)金效应），但A股食饮及(jí)美护的基本面预期受消费β拖累。

基本面，1H24中报业绩的披露情况(kuàng)如何，有哪些关注点？

我们以(yǐ)全A非ST、非北交所且上市1年以上的所有个股(gǔ)为样本，基于可比口径跟踪1H24中报业绩披(pī)露情况（图2），截至(zhì)8.24，全A非金融市值口径披露率39%，营收维度(dù)，1H24季累(lèi)同比2%（vs 1Q24 -1%），盈利维度，1H24季累同比(bǐ)6%（vs 1Q24 -5%）。表观上(shàng)收入周期或有筑底迹象(xiàng)，结合高频景气指数，则全样本或仍有一定下(xià)行压力。盈利(lì)周期或筑底(dǐ)回升(shēng)，但结合信(xìn)用周期看，主要由基数效(xiào)应驱(qū)动，本身预期差有限。考虑A股产(chǎn)能周期尚未反转，盈利周期趋势性改善或需等待。行业层面，结合高频景气指数，可持续(xù)的高景气线索主要在电子、航运-造船链(liàn)、新基建(jiàn)链（电网、轨交）。

资金面(miàn)，A股(gǔ)外(wài)资/杠杆/公募/被动(dòng)资金有哪些值得关注的边际(jì)变化？

1）杠杆资金：根据(jù)我(wǒ)们估算，上证指数距离微观流(liú)动性(xìng)压力的“临界点”尚有约2%的空间；2）政(zhèng)策资金(jīn)：我们以主要宽基ETF的净流入(rù)情况(kuàng)表征，8月宽基ETF的周均(jūn)净流入(rù)规模在200亿左右，边(biān)际放缓；3）外资：我们(men)以日均(jūn)成交额作为日均净买入(rù)额的代理指标观(guān)测（4Q23以来(lái)，两者趋势基本一致），上(shàng)周日均成交额20dma下行至1000亿(yì)下方；4）主动(dòng)公募：我们估算2Q24主动偏股(gǔ)型公募(mù)赎回比例（本季度存量份额变化/上季度(dù)末存(cún)量份额）为-1.7%，较1Q24的-3.9%边际好(hǎo)转，此外，8月后，定期产品开放赎回的压力亦或有所好转（9月预计开(kāi)放产品的股票(piào)投资(zī)市值仅(jǐn)12亿）。

配置建议：低融(róng)资敞(chǎng)口A50、景(jǐng)气持续的电(diàn)子、船舶、降息强受益的医药

上(shàng)周市场低位震荡，交投情绪仍待改善。我们(men)认为，市场(chǎng)仍存三点中期制约：①信用周期→盈利周期尚待筑底回升，出口链(liàn)分化、最终消费不强，或(huò)需G端财政扩表加力破(pò)局；②国(guó)内实际利率偏高，或需(xū)等待联储降息窗(chuāng)口开启后，国内着(zhe)力宽货币；③高景气稀缺→资金整体观望情(qíng)绪较强，部分(fēn)资(zī)金减量博弈。短期，需提(tí)防资金(jīn)面“临界点”渐近，联(lián)储降息→国内宽货币或为主(zhǔ)要(yào)交易线索。配置(zhì)上：①融资资金趋近“临界点(diǎn)”——低融资敞口(kǒu)的A50；②景气可持续方(fāng)向稀缺——持续性能见度(dù)更高的(de)电子、船舶；③联(lián)储降息窗口打开——降息交(jiāo)易强(qiáng)受(shòu)益的医药、港股互联网。

风(fēng)险提示：1）联储政策超(chāo)预期；2）国内复苏不符预期(qī)；3）测算误差。

本周重点图(tú)表