增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿

专题：泸州老窖发布2024年半(bàn)年报

　　侃(kǎn)见财经(jīng)

　　作为(wèi)高端白(bái)酒巨头之一的泸州(zhōu)老窖，2024年过得不太顺利。

　　从股价来看，截至9月2日收盘，泸州老窖股价报收112.5元/股，年内跌幅高达30.31%，股价表现在5大酒企中“垫底”。

　　至于股价走弱的原(yuán)因，自(zì)然和基本面(miàn)的变化有很大关系。据泸州老窖在8月30日披露的(de)财(cái)报显示，上半年泸州老窖实现营收和净利润分别为169亿和80.29亿，增速分别为15.84%和13.22%。仅从营收增速来看，这是除2020年(nián)以外(wài)，泸(lú)州老窖过去9年中表现最差的一(yī)年。

　　当然，这还不是最(zuì)差的情况。仅看二季度，泸州老窖实现营(yíng)收和(hé)净利润分(fēn)别为77.16亿和增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿34.54亿，营收增速为10.51%，净(jìng)利润(rùn)增(zēng)速则为2.24%。拉长周期来看，这是过去10年来，泸(lú)州老窖净利润增速(sù)最低的一年(nián)——即便是在2020年这个特(tè)殊的年份，泸州老窖二(èr)季度的净(jìng)利润增(zēng)速仍(réng)有(yǒu)22.51%。

　　过去几年，泸(lú)州老窖一路加速向前，公开场合中多次表态“能跑多快跑多(duō)快”。但(dàn)从目前来看，泸(lú)州老窖已经有(yǒu)跑不动的迹象。当然，在(zài)需(xū)求下滑(huá)的(de)背(bèi)景下，增长放缓的并非泸州老窖一家。

　　压力渐大

　　从最新披露的半年报来看，泸州老窖的压(yā)力正变得越(yuè)来越大。

　　先看被诟病最多的净利润(rùn)增速——二季度，泸州(zhōu)老窖的净利润增速仅有2.24%，这跟过(guò)去动辄25%+的净利润增速形成(chéng)巨大反(fǎn)差。

　　当(dāng)然，二季度净利润增速放缓(huǎn)有一定客观因素，泸州老窖(jiào)给出的回答是“税收影响”。具体来看，泸州老(lǎo)窖的营业税金及附加一项同(tóng)比增加了28.20%，增加了4.49亿；所得(dé)税费用也比去年同期增(zēng)加了(le)4.86亿元。两项加起来已经超过了(le)9亿(yì)。如果没有这两项的影响，泸州老窖二季度的净利润还可以保持在10%以上。

　　诚(chéng)然，净利润增速放缓有税金的影响因素，但是从营收来看，二(èr)季度10.51%的营收(shōu)增速也并不高——毕竟在2023年二季度，泸州老窖的营(yíng)收增速高达30.46%。

　　除了营收和净利润增速之外，泸州老窖的多项数据都有恶化的迹象。比如老生常谈的库存压力，截至上半年泸(lú)州老窖的库(kù)存为(wèi)123.5亿，相较一季度的118.3亿又增长(zhǎng)了5.2亿，库存继(jì)续创出历史新(xīn)高。同期，泸州老窖(jiào)的流动性资产为361亿(yì)，库存占流动性资产(chǎn)的比例已(yǐ)经来到了34.21%。还有合同负债方面，上半年泸州老窖的合同负债为23.42亿，相较于一季度的25.35亿小幅下滑(huá)，而合同负债(zhài)的背后是(shì)经(jīng)销商拿货的积极性，这也意味着经销商拿货(huò)的积极(jí)性在(zài)下降。

　　如果(guǒ)继(jì)续从经销商上深挖，可以(yǐ)发现泸州老窖在这一(yī)方面暗藏着巨大的风(fēng)险。例如，泸州老窖单一客户销售业绩(jì)占比非常高，即常说的“大用增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿(yòng)户依赖症”——2023年，泸州老窖前五名客户(hù)销售占全年营业额(é)62.28%，其(qí)中(zhōng)第一名占全年销(xiāo)售额43.85%；到了2024年上半年，这(zhè)两(liǎng)个(gè)数据不降反升，比例分别提升至(zhì)67.28%和49.73%。作为对比，五粮液2024年上半年(nián)前(qián)五名客户(hù)销售占全部营收的比例为(wèi)21.12%，而洋河股份2023年前五名(míng)客户(hù)销售占全部营收的比例更是仅有5.59%

　　在行业景气度高、白酒不愁卖的时候，高度依(yī)赖单一用户问(wèn)题也不大，对销售更是有(yǒu)巨大帮助；但是，当(dāng)行业(yè)不景(jǐng)气、白酒卖不(bù)动的时候，高度(dù)依赖单一客户的风险就很(hěn)大了，毕竟一(yī)旦经销商出现库存积压的情(qíng)况，对泸州老窖的销售就会(huì)造成巨(jù)大影响。或许正是出于(yú)上述提到的种种担忧，财报披露后的第一个交易日，泸州老窖股价大跌5.68%，截至9月4日收(shōu)盘，泸州老窖(jiào)股价报收112.69元/股，和最高点312.74元/股相比已“膝盖(gài)斩(zhǎn)”，市值则缩水超过了(le)2900亿。

　　未来更(gèng)难？

　　一(yī)般来(lái)说，股价的走势往往会提前反馈出一家企(qǐ)业未来的发展趋势。

　　今年以来，泸州老窖股价持续走低，年内跌幅已经超(chāo)过了30%，股价表现在5大酒企中“垫底”——从股价走势中(zhōng)不难看出，泸州老窖的前景(jǐng)并不乐观(guān)。

　　而事实也的(de)确如此，虽然现如(rú)今的经营状况已经不太乐观，但属于泸州老窖的“至暗时刻”或(huò)许仍未到来。

　　一方(fāng)面，目前白酒市(shì)场，尤其是高端白酒市场(chǎng)的大(dà)环境堪忧。过去，高端(duān)白酒的繁荣(róng)与房地(dì)产密(mì)不可分——房地产催生出的白酒消费场景，正(zhèng)是高端白酒的主要消费场景。不过，近两年房(fáng)地产市场持续低(dī)迷，今(jīn)年前7月，中国商品(pǐn)房销售额为5.33万亿元，较2021年同期下滑50%，这导致(zhì)高端白酒的主(zhǔ)要消费场景明显减少。

　　另一方面，目前酒企分化加剧，高端(duān)酒(jiǔ)企之间的分化更为严重，而泸州老窖的品(pǐn)牌力(lì)虽然(rán)不弱，但仍然无法跟五粮液和贵州茅(máo)台这两(liǎng)大(dà)巨头相抗衡。

　　据媒体报道，在千元价格带，五粮液占据了绝对的(de)品牌高地，国金证券研报显示，五粮液的市场份额在55%至60%，明(míng)显领先于泸州老窖的国窖系列；再看次高端市(shì)场，截至2022年，剑(jiàn)南春、茅台系(xì)列酒的市场规模已经超过100亿元，而(ér)同期低度(dù)国窖的市场规模在(zài)60亿(yì)元(yuán)左右，差距不小。

　　实际上，泸(lú)州老(lǎo)窖也知道自身(shēn)的产品还无法跟五粮液和贵(guì)州茅(máo)台(tái)相比，因(yīn)此其也加大了营销投入，希望借此增加自身(shēn)的品牌影响力。今年上(shàng)半年，泸州老窖的营销费用为16.3亿，而在2023和2022年同期，泸州老窖的(de)营销费用分别为14.63亿和12.14亿。纵使增速已(yǐ)经(jīng)放缓，但泸州老窖(jiào)仍(réng)没有缩减营销(xiāo)费用(yòng)，可见其压力有多大。

　　不过，虽然增加了(le)营销投入，但泸州老窖仍没有改变价格倒挂的现象。据媒体报道，目前国窖1573（52度500mL）批价为880元/瓶，而经销商结算价为980元/瓶，价格倒挂了100元。为了“挺(tǐng)价”，泸州(zhōu)老窖甚至不惜停货(huò)部分产品——泸州老窖在6月28日通知经销商，即日(rì)起停接国(guó)窖38度经(jīng)典(diǎn)装及货(huò)物(wù)发运，但效果显(xiǎn)然十分有限。

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