茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡

在三位董事长均来自空降后，茅台迎来了一位在白酒行业耕耘近30年(nián)的老(lǎo)兵。

新上任的张德芹在(zài)执掌习酒期
间(jiān)，习酒营收从(cóng)10亿(yì)元量级提(tí)升至200亿元规模，并顺利从(cóng)茅台集团单(dān)飞，有望为贵州再贡献一家千亿市值的(de)上市公司。

自2016年至今，全国白酒(jiǔ)产量已(yǐ)腰斩，茅台亦难免受到影响(xiǎng)。近年来，茅台渠(qú)道改革颇为引人注目，直销营(yíng)收过(guò)去(qù)5年涨了(le)15倍，占比从(cóng)6%提升(shēng)至46%，已占据半壁江山。而同期批发代理(lǐ)渠道的营收仅(jǐn)增长不到两成，成长性差距明显。近期茅台终端价格松动，或(huò)与渠(qú)道变革有一定关联。

在习酒期间对经销商呵护有加的张德芹，上任(rèn)后会演绎怎样的管
理风格？茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡>

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：陶(táo)娟

茅台换帅一事确认了！

4月
29日晚间，贵(guì)州茅(máo)台(600519)发布公告称，根据贵州省人民政府相关文件，推荐(jiàn)张德(dé)芹为公司董事、董(dǒng)事长人选，建议丁雄军(jūn)不再担任公司董事
长、董事职务。

该推(tuī)荐任命需待贵州茅台(tái)董(dǒng)事会会议(yì)、股东大会审议通过后生效。不过(guò)，据公告，目前，张德芹已担任茅台集团党委书记、董(dǒng)事长，贵州茅台党委
书记。

与几届(jiè)前(qián)任不同的是，张德芹(qín)已在茅(máo)台集团内(nèi)历练(liàn)了超过20年，是(shì)资深(shēn)茅台老兵。

01

为什(shén)么是张 德芹？成功将习 酒打造为(wèi)200亿集团，有望复制为(wèi)第二个“贵州茅台”

张(zhāng)德(dé)芹今年52岁(suì)，比即将辞任的(de)丁雄军还年长两岁。

图片来源：贵州习酒官网

无论是(shì)从专业背景还是工作履(lǚ)历来看，张德芹对白酒行业很(hěn)在行。不少投资者亦评价，“来了个懂酒的头儿”。其(qí)三位前任均有政府任职背景(jǐng)，如丁雄军曾任(rèn)贵州省(shěng)能源局党组书记(jì)、局长(zhǎng)，高卫东曾担任(rèn)贵(g茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡uì)州 省交通运输厅党委书记，李保(bǎo)芳曾任(rèn)贵州 省经济和信息化委员会党组书记、主任。但他们任期均不长，此次张德芹
上位，也已是茅台6年内第四次换帅了(le)（表1）。

而再前一任，即对茅(máo)台(tái)产生了深(shēn)刻影响的袁仁国，也是地道的茅台本(běn)土造。其19岁(suì)进入茅(máo)台，22年后(hòu)担任贵州茅台董事长，此后话事长达近20年(nián)时间（1999—2018年(nián)）。

执掌2万亿市值(zhí)的(de)贵州(zhōu)茅台，是万众瞩目所在，更是挑战。张德芹从众多候选人中(zhōng)胜出，优势应当有三点(diǎn)。

其(qí)一(yī)，专业背景过硬，长期(qī)深耕(gēng)白酒行业。公告显示，1995年
，张德芹毕业于(yú)贵州工学院(yuàn)轻工系发酵工程专(zhuān)业，进入茅(máo)台后，历任制酒车间技术员、车间主任、总经理助理等职。除了2019至(zhì)2022年曾短暂调(diào)离至贵州现代物(wù)流产业（集团）担任副总(zǒng)经理外，张德芹29年工作履历中，26年深耕在白酒行业，24年扎根在茅台体系，对茅台(tái)整个(gè)体系极为熟稔。

其二，具有全面(miàn)打造并管理白酒品牌的能力。2010年，张德芹开始担任茅台(tái)集团旗(qí)下(xià)习酒有限责任公司（后改制为习酒股
份）董事长、总经(jīng)理等职。其执掌(zhǎng)习酒期间，习酒遵循(xún)“高端(duān)化、全国化”的发展战略，持(chí)续打造“君品习 酒”“习酒·窖藏(cáng)1988”等大单品(pǐn)，品牌力大幅出圈，业绩(jì)飞速上涨，2015年，习酒营收(shōu)仅15亿元，2020年越过百亿大关，2022、2023年(nián)更(gèng)连续两年站稳200亿元规模，7年涨(zhǎng)超12倍(bèi)。目前，习酒已成为中国第二大酱酒企业、第八大白酒企业(yè)。

其三，不(bù)仅懂白酒，也懂资本运作。在张(zhāng)德芹任上，习(xí)酒品牌从茅(máo)台中独 立出来，成功(gōng)单(dān)飞，并进行了股份制改革，有冲(chōng)击IPO的迹象(xiàng)。此前(qián)，习酒隶属于茅台集团旗下 ，2022年7月，贵(guì)州省国(guó)资委全资新设贵州习酒投资控
股集团有(yǒu)限责任公司（简称“习(xí)酒集团”），张德(dé)芹出任习酒集团党委书记(jì)、董(dǒng)事长(zhǎng)。

此后 ，原本隶 属于茅台(tái)集 团旗下的习酒股份划拨至习酒集团(tuán)，这意味着，习酒集团升级为与茅(máo)台集
团平行的兄(xiōng)弟单(dān)位，且形(xíng)成了(le)“贵州(zhōu)省国(guó)资委(wěi)—习酒(jiǔ)集团—习酒(jiǔ)股份”的三层控制架构，与(yǔ)“贵(guì)州省(shěng)国资委—茅台集团(tuán)—贵州(zhōu)茅台”的三层架(jià)构(gòu)完全一致。

而伴随张德芹调任茅台，2024年(nián)4月29日，贵州省人民政府网(wǎng)发布消(xiāo)息显(xiǎn)示，习酒集团也从贵州省管大二(èr)型国企升格为省管大一型国企。贵州国资委试图将习酒(jiǔ)复制成第二个贵州茅台的战略，呼之欲(yù)出。

目前A股年营(yíng)收超(chāo)过200亿元的白酒公司，市值均在千亿以(yǐ)上，如果习酒股份日后也能顺利IPO，以其逾200亿元年营收，则将为贵州省再创一家千亿甚至2000亿元(yuán)市值的公司。

综合研判，凭(píng)实(shí)力说话的张(zhāng)德芹，是(shì)执掌茅台相(xiāng)当
合适的人选，但眼下的茅台，挑战不少。

02

7年时间白酒产量下滑超5成(chéng)，茅(máo)台(tái)仍呈高(gāo)增长

贵州茅台，在A股如高山(shān)仰止般的存在，是众多投 资者(zhě)的(de)集体(tǐ)信(xìn)仰。核心资(zī)产牛市时(shí)，各类拥有(yǒu)护城河(hé)地位的行业龙头被(bèi)冠以“**茅”，尤其(qí)形象地反映了其特(tè)殊的价值锚点地位。

然而，自2021年(nián)创下(xià)2476元/股（前复权价）的高点后，贵州茅台一度下探(tàn)至1282元(yuán)/股的低位，几乎腰斩，如今(jīn)虽回暖(nuǎn)至1708元/股，但距高点仍有超过3成失(shī)地尚未收(shōu)复。

长(zhǎng)达3年锯齿一般的股
价走势，是市场对茅台(tái)怀有相当复杂的情(qíng)愫。茅台的核心竞争力(lì)，无人否认。

但一方面，是(shì)中国白酒行业整体产量自2016年的1358.4万千升的高(gāo)点后，一路下滑，至2023年，仍无反转迹象，同比(bǐ)2022年(nián)下(xià)滑5%，至629万千升，已不足2016年的一半（图1）。

图1：2016年之后(hòu)，中国白酒产(chǎn)量一路下(xià)滑

数据来源：公(gōng)开资料，新财富整理

另一(yī)方面，2016年白酒产量拐点发生(shēng)之时，还同(tóng)时伴随
着年轻(qīng)人婚育数量的
拐点。此后，中(zhōng)国(guó)于2021年迈入深度老龄化 社会（65岁(suì)以上人(rén)口占比超过14%）。对白(bái)酒(jiǔ)有信仰(yǎng)的一代正在老去，而在白酒产量腰斩的(de)同时，无数(shù)个奶茶咖啡品牌如雨后春笋般涌(yǒng)现，逐渐占(zhàn)据消费主力的年轻人，对白酒的接受度会否(fǒu)提升？这一
答案(àn)成为(wèi)白酒行业能否重回增(zēng)长的关键逻辑因素。

眼(yǎn)下，茅(máo)台(tái)似乎并未受到大环境 的(de)影响(xiǎng)，仍保持业绩的快(kuài)速增长。2023年，贵州茅台实现营收(shōu)1506亿元，同比增长18%；归母净利润747亿元，同比增长19%。

年轻人(rén)的口味变换或许暂时还(hái)无法撼动茅台的增长，但宏观(guān)经济增长与茅台增速(sù)息息相关。可以看到，过去20年间，茅台的净利润增速，同比(bǐ)超(chāo)过50%的(de)年份，2007、2011年、2017年(nián)，都
恰与房价(jià)、A股的高点共振（图2）。

图2：贵州茅台净利润增速高点(diǎn)通常(cháng)伴随着(zhe)资产牛市

数据(jù)来源：东方财(cái)富Choice，新财富整理

这背(bèi)后的原因不难理解，茅台作为高端消费品，一应用于商(shāng)务应酬场合，二应
用于亲朋好友相聚，在中国人的面子文化中，用最贵的酒，才可表达最热烈真挚的感(gǎn)情。而前一场(chǎng)景，与(yǔ)固定资产投资增速息(xī)息相关；后一场景，则和人们(men)财富水平、消费信心直接挂钩(gōu)。资产牛市时分(fēn)，也(yě)是(shì)投资、消费(fèi)畅旺之时，贵州茅台也随之创造更为亮眼的业绩增速。

近(jìn)几年(nián)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速下滑，而房(fáng)产、股市估值也较为萎靡，在这种情形下，茅台2019年之后仍能维持(chí)双位(wèi)数 增长 ，已是殊为不易。

03

直销比例快(kuài)速提升，或冲击代
理渠 道，价格体(tǐ)系出现松(sōng)动迹象

近年来，为了提振业绩增速，贵州茅台主要采取了三大措施。

一是提升直销比例，提高(gāo)营收的利润含量(liàng)。2023年，其直销渠道（直
营专卖店、i茅台数字平台(tái)）营收占比攀升至46%，已几乎占据半壁江(jiāng)山(shān)；二是扩大产品矩阵，如新推的茅台1935两年即营收破(pò)百亿，形成了千亿（贵州茅台酒）、百(bǎi)亿（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大(dà)曲、赖茅）级大单(dān)品格局；三是推动品牌年轻化与国际(jì)化，如试水酱香拿(ná)铁，售卖茅台冰淇淋，推出茅(máo)台巧克力等，以扩(kuò)大受(shòu)众面。

其中，第(dì)三点改革虽赚足流量，但可持(chí)续性略(lüè)为欠缺，如(rú)曾火爆一时(shí)的酱香(xiāng)拿铁，不到一(yī)年时(shí)间，就已不复首(shǒu)发时(shí)的风光。国际化进展有所推进，但2023年茅台(tái)的(de)海外(wài)营(yíng)收占比仍不到(dào)3%。

无论是对(duì)市场还是A股，第一点(diǎn)渠道(dào)改革才是重中之重的关注点。

长期(qī)以来，飞天茅台出厂价与指导零 售价、市场终端价格之间有(yǒu)较大的价差(chà)，2023年底，出厂(chǎng)价
从969元提升了200元至1169元；市场指导价(jià)依旧为1499元，但此前冲上3000元以上的终端价，则出现了一定下滑，尤其是进入2024年(nián)4月(yuè)，出现了一波“茅台库存积压，市(shì)场价恐会跌破2600元(yuán)”的小作文。

此前，出厂价与终端价之(zhī)间差价巨大，利弊各存(cún)。一方面，这为代理商带来了巨(jù)大利润空间，有利于茅台(tái)构建起无与伦(lún)比的渠道掌控力，如臂使指；但同时，不(bù)少投资者 也对每瓶超过千元的差(chà)价(jià)表示不解，如果茅台(tái)不愁卖，为(wèi)何这部分差价要让渠(qú)道享有，而非留在茅台体系内？

可以看到，2018年之后的(de)几任(rèn)茅台继任者，都将重点放在了直销渠道的拓展上。近几年，贵州茅台直销营收快速(sù)提升，从2018年的44亿元增(zēng)至2023年的672亿(yì)元，5年涨了(le)15倍(bèi)，成为其业绩(jì)增(zēng)量的主要(yào)引擎，占比也从6%提升至46%；与此同时，其批发代理渠道(dào)（社会经销商、商超、电商等）营(yíng)收则基本保持不变，同期仅从(cóng)692亿元增至800亿元，涨(zhǎng)幅不及两成（图3）。

图3：茅台直销渠道营收(shōu)占比从2018年的6%快速提升(shēng)至2023年的46%

数据 来源：公司公告、公开资料，新财(cái)富整理(lǐ)

不过(guò)，直(zhí)销(xiāo)渠道的快速放(fàng)量，也带来了几个后果。

一是2023年，该渠(qú)道营收同比增(zēng)长36%的情况(kuàng)下，营业成本同比增长(zhǎng)63%，致使其毛利率出现下滑，而同期批发代理渠道营收(shōu)与(yǔ)成本(běn)增幅则几乎
同步。

二是由于(yú)渠道间采取产品的错位竞争，茅台在电商(shāng)渠道加(jiā)大对100ml茅台等非标产品的投放，也一(yī)定(dìng)程度上(shàng)影(yǐng)响(xiǎng)了标品(pǐn)飞天茅台的市场 需求和价格(gé)体系。4月的
降价风(fēng)波，究(jiū)竟是在直 销渠(qú)道挤压下，代理(lǐ)商渠道价格体系松动所致(zhì)，还是整个 市场(chǎng)需求下滑(huá)所致，或还需要时
间观察。

值得一提的是，即将上任的新董事长张德芹(qín)，在执掌习酒时期，非常(cháng)注重对经销商(shāng)的利益呵(hē)护。

在贵州(zhōu)习酒(jiǔ)2024年全国经(jīng)销商大会上，张德芹(qín)曾(céng)表示，在他(tā)这个董事长心里(lǐ)，经销商就是(shì)习酒(jiǔ)的上
帝，有共同的利益是朋，有共同的目(mù)标和爱好是友，习酒与(yǔ)经销商是
至亲的关系，习酒(jiǔ)会对合规经营的经(jīng)销商百 般呵(hē)护。

此(cǐ)前，张 德芹(qín)也曾(céng)多次喊话习酒经销商，表达支持。“习酒一定会加大(dà)扶持力度，提升经销商(shāng)利润空间，与经销商同舟共(gòng)济(jì)、相扶相携、共(gòng)赢未来。”“请经销商朋友(yǒu)要相(xiāng)信习(xí)酒、跟随习酒。”

张德芹的到来，贵州茅台的渠道平衡艺术是否会产生
新的倾斜？其业绩增长与市值表现又会如何(hé)演绎，且拭目以待。

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