黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏 中信证券研(yán)究

纵观家电板块，黑电的出海故(gù)事更为清晰，黑电黑电成本与需求改善，β+α双击双龙头也具(jù)备经受(shòu)住市场验证的强α属性。伴随以旧换 新(xīn)政策(cè)落地(dì)，市场 担忧的上游成本和下游需求端均已迎来改善，黑(hēi)电龙头的(de)配置机(jī)会或已出现。

▍黑电(diàn)双龙(lóng)头：经受市场(chǎng)验证的强α，更(gèng)好的(de)出海(hǎi)故事。相较于白电龙头掌握核心部(bù)件（压缩机）的制造能力，黑电龙头的核(hé)心(xīn)部件面板（2023年成本占比在50%，智研(yán)咨询数据）均为外采，规模优势偏弱，利润率相对
低，因而估值(zhí)略低(dī)于白电龙头。然(rán)而，我们认为(wèi)黑(hēi)电企业两大α属性值得重视：

1、烈火(huǒ)见真金，龙头(tóu)实现内销逆势(shì)增长：近年中国电视出(chū)货量持续下滑，而龙头通过领先的产品力、有效的营(yíng)销策略，对(duì)冲了内需不振和地产
端的负面影(yǐng)响。

2、黑电出(chū)海故事更加清晰：1）中国面板(bǎn)产业崛起，一体化(huà)产(chǎn)业链增加全球竞争(zhēng)优势。随着日韩厂商逐(zhú)步退出以及国内新增面板产能落地，面板(bǎn)份(fèn)额(é)向国内头(tóu)部企业集中，2022年中国面板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中(zhōng)国企业引 领的Mini Led显示技术凭借相较OLED更(gèng)高的技术开放度与(yǔ)性价比，快速提升普及(jí)率。3）中国龙头聚焦
产品研发与营销投放(fàng)，综(zōng)合竞争力加速提升。

▍需求边际改善趋(qū)势明确。

内需：以旧换新政策刺激明显。2024年7月25日，国(guó)家发改委、财政部发(fā)布《关于加力支持大规(guī)模设备更新(xīn)和消黑电成本与需求改善，β+α双击费品以旧(jiù)换新的若干措施》，本轮(lún)家(jiā)电补贴
力(lì)度相较上轮(lún)加大，要求按照产品销售价(jià)格的15%~20%予以补贴。我们根据(jù)各 省商务
厅/发改委/财政厅(tīng)、中国政(zhèng)府网发布的信息(xī)进行统计，截至9月3日已出台家电以(yǐ)旧换新相关方案细(xì)则的省市(shì)共18个，湖北(běi)、青海、吉林、重庆已在8月中下旬正
式开始实施以(yǐ)旧换新，浙江、广东正在省内陆续推(tuī)广，效果(guǒ)已(yǐ)经开始显现。据AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电(diàn)视线下销量/销额分别同比+39%/+64%，其中湖北(běi)/青海/吉林/重庆/浙江/上海电视(shì)线下零(líng)售量同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺(cì)激作用明显。

海外：1）北美
：据奥维睿沃数据，北美(měi)消(xiāo)费降级背景下电视需求偏弱，24H1实(shí)现
出货量(liàng)20.6百(bǎi)万台，同比+0.5%。北美促销节日集中在下(xià)半年，我
们预计渠道、品牌将更加积极备战(zhàn)“黑五”等促销活动，有望推动需求改(gǎi)善
。2）欧洲：在欧洲(zhōu)杯等赛事催(c黑电成本与需求改善，β+α双击uī)化下(xià)，24H1欧洲电视出货18.0百万台
，同比+9.2%。尽管市场担忧赛(sài)事提前透支需求，但欧洲渠(qú)道多而分散，中资品牌待开拓市场仍然广阔。

▍成本端：面
板成本边际改善(shàn)，预计(jì)H2面板价格温和运行。

作为电视核心器件(jiàn)，面
板(bǎn)价格波动周期(qī)一般在10-18个月。近年(nián)来(lái)，随(suí)着市场应用场景和面板厂操作手法的变化，周期性变得越来(lái)越弱，本轮持续了近一年半的面板上涨周期伴(bàn)随着上游面板厂的逐步盈利和下游需求不振步入尾(wěi)声。据奥维睿沃数据，24H1全球TV面板出货量124.4百万(wàn)片，同比增(zēng)长(zhǎng)1%。我们判断上(shàng)半年品牌提前释放需求，采购增加，但终端表现低于预(yù)期的情况下，品牌整(zhěng)体库存水位偏(piān)高。价格端，据洛图数据及预(yù)测，24M7-M8液晶面板价格开始全 面下行，9月面板厂目标价格持平，大尺(chǐ)寸产品价格可能微幅惯性下跌。据中国电子视像行业协会预测，10月
面板大厂将启动放假控产计(jì)划，叠加海(hǎi)外黑五备货、国内以旧(jiù)换
新政策，Q4面板价格(gé)或(huò)持平(píng)乃至上攻，但整体将温和运行。

▍风险因素：

贸易保护政策(cè)风险；全球宏观(guān)经济恢复不及预期；下游需(xū)求恢复不(bù)及预期；行业竞(jìng)争加(jiā)剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波(bō)动。

▍投资策略。

需求、成本(běn)因素共同改善背景下，我们预计自有品牌认(rèn)知度(dù)高的(de)龙头有(yǒu)望(wàng)受益(yì)，业绩高成长、持续(xù)兑现或可支(zhī)撑估值情(qíng)绪提振。对比白电一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和产业链一体化布局、企业治理结构和资本市场沟通”是重要(yào)的影响变量(liàng)。

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