外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央 行9月议息会议

欧元，欧央行

欧央行如(rú)期降息25bp并技术性(xìng)调整利率(lǜ)走廊。声明部分认为年内通胀(zhàng)反(fǎn)弹可能性增(zēng)加，继续强调经济(jì)下行风险。今明年核心通胀预(yù)测被上调(diào)，增长预测被全面(miàn)下修。尽(jǐn)管重(zhòng)申数据依赖的重要性，但欧央行依然展现偏鹰立场，给(gěi)出跳过10月(yuè)降息的(de)暗示。会后(hòu)相外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议关降(jiàng)息预期收(shōu)敛(liǎn)。

欧元区紧俏
的劳动(dòng)力市(shì)场继续给经济带
来(lái)支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的(de)前提下，欧央行本轮宽松力度(dù)也(yě)可能有限。下一次降息发生在12月的(de)概率更大，明年起降息节奏或(huò)加快，但同时缩表(biǎo)节奏也可能加快。信贷脉冲在(zài)历史上危机以外时期与增长的相(xiāng)关性较高，在
谨慎(shèn)宽松之下，信贷受到的提振有(yǒu)限。基于欧央行BLS调查，我们构造(zào)了(le)欧元区银行贷款供需综合指数。该 指标暗示第三季度信(xìn)贷总(zǒng)体状况有望转优。

目(mù)前市场认(rèn)为今年10月降息的概率仍有50%左右，倘若预期落空，支持欧元汇率。欧元区经济意外(wài)指数出现企稳反弹的迹象，欧元存在支撑(chēng)。关注(zhù)9月19日凌晨美联储议息会议后美元利空出尽，届时欧元存在进(jìn)一步下行驱动。

事(shì)件：欧央行如期降息

北京 时间9月12日20:15，欧(ōu)央行公布最新议息结果，降(jiàng)息25bp并收窄利率走廊下端，符合预期。声明部分将原先的“预计今年剩余(yú)时间通(tōng)胀将在当前水平附(fù)近波动”修改为“预计通胀(zhàng)将在年内再次上升”，同时继续强调经济下(xià)行风险。欧央行全面下调增长(zhǎng)预测，上调今明年核心(xīn)通(tōng)胀预测。尽管前瞻指引重申数据依赖(lài)的重要性，但欧央行依然显示其偏鹰立(lì)场(chǎng)，给出了跳过10月降息的暗示。会(huì)后相关(guān)降息预期回落，欧元(yuán)兑(duì)美元震荡攀升；德国、意大利10年期(qī)国债收益(yì)率 短线下挫后回升。20：30公布
的美(měi)国8月核(hé)心PPI略 超预期，并未给欧元汇率利率造成过多(duō)打击。丹(dān)麦央(yāng)行紧随欧央行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷(juǎn)土(tǔ)重来

欧央行将存款便利利(lì)率(lǜ)下调25bp至3.5%。此外，如欧央行(xíng)2024年3月13日公布(bù)的(de)货币(bì)政策操作框架审查(chá)结果，主要再融资操作利率与存款便利 利率之间的利差调(diào)整为(wèi)15bp（原先为(wèi)50bp），边际贷(dài)款(kuǎn)便利利率与主(zhǔ)要(yào)再融资操作利率之间(jiān)的(de)利差保持(chí)在25bp不变。主要再(zài)融资操作和(hé)边际贷款便利利率分别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间借贷并强化货币政策传导。（详见《兴业研究海外宏(hóng)观报(bào)告：德国衰(shuāi)退(tuì)压力持续，英央行释放鸽派信号——全球宏观(guān)晴雨表2024年 第三期20240322》）

利率前瞻指引没有变化(huà)。声明部分(fēn)对通(tōng)胀前景保(bǎo)持警(jǐng)惕，认为(wèi)年内通胀反弹可(kě)能 性增加；继续(xù)强调经济 下行风险。最(zuì)新预测进一步佐证(zhèng)了该观点。欧央行维持总(zǒng)体通胀预(yù)测(cè)不变，但(dàn)指出近月服务(wù)通胀高于预(yù)期，因此上(shàng)调今明年核心通胀预测；由于经济活动仍然低迷，反映(yìng)出私人消费和投资疲软，略微下调(diào)今(jīn)明后(hòu)年增(zēng)长预测，维持失业率预测不变(biàn)。在预测模型中，欧央行假 设今明后年欧(ōu)元兑美元(yuán)中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉加德在新闻发布会上回答记者问(wèn)时补充(chōng)道：

关于(yú)通胀：预计将在9月下降，然(rán)后再次攀升。预计2025年服务(wù)通胀将下降(jiàng)，需保持关注。同时需注意通胀低于(yú)目标的(de)风险。

关(guān)于货币政策：重申“数据 依(yī)赖”并不(bù)意味着(zhe)“数据点依赖”。从现在 到10月(yuè)会议的时间相对较短。（被市场解读为从现在到10月会议没有足够的数据来决定是否有必要再 进行一次降 息。）只要有需要(yào)，（政策）就会保持足够的限制(zhì)性。我觉得要保持限制性(xìng)直至(zhì)达到足够水平(píng)，因为我们的目标是让(ràng)通胀及时回到目标。

据路透社报道[1]，有官员在会后透露，除非经济增长前景严(yán)重(zhòng)恶化，否则欧央行在10月会议上不太可能进一步降息。

二、谨慎(shèn)宽松与弱复苏

尽管欧央
行全(quán)面下调(diào)今明(míng)后年增长预测，但从趋势来看(kàn)，随着降(jiàng)息的稳步推进，欧 元区仍能(néng)实现弱复苏的局面 。欧元区紧俏的劳动力市场(chǎng)继续给经济带来支撑、给去通胀带(dài)来阻力，在(zài)不衰退的前提下(xià)，欧央行本轮宽松力度也可能有限。一(yī)方面，正如欧央(yāng)行所强(qiáng)调，通胀尤其是核心通胀年内(nèi)下(xià)行前景并不
明朗。从财政赤(chì)字的角度来看，前期大规模财政支(zhī)出预计将在年内支(zhī)撑核心通胀停留(liú)在当(dāng)前水平附近，与VAR模型和欧央行9月会议预测情形(xíng)相符；明年(nián)才会带动后者顺利下行。这也就意味着年内欧央行可能继续保持谨慎步调，下一次降息发生在12月的概率更大，明年起降息 节奏或加快。另(lìng)一(yī)方面，根据欧央(yāng)行货币分(fēn)析师调查（SMA）调查，即(jí)使明年降息更为密集(jí)，缩表节奏也可能加快。PEPP项下(xià)缩减(jiǎn)规模料从今年的75亿欧元/月(yuè)抬升至150亿欧元/月。

正因如(rú)此，宽(kuān)松给增(zēng)长(zhǎng)回馈的动能相应偏弱。政策利率影响经济(jì)活(huó)动的渠道(dào)有很多(duō)，其中私人部门新(xīn)增贷款(kuǎn)是最关键的方面(miàn)之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人(rén)的研究(jiū)，我们将欧元区信贷脉冲定(dìng)义为新增贷款占(zhàn)GDP比重在某一段时 间内的变化(huà)情况。该指标在历史上(shàng)危机以外时期与增长环境（如实际GDP、欧元区ESI等指标）的(de)相关(guān)性较强。2020年后因疫情、能(néng)源冲击和(hé)相关政策反应导致被打破的相(xiāng)关性正随(suí)着大流行的结束、能源价格正常化逐(zhú)渐得到修复(fù)。在谨慎宽松的情况下，信贷受到的提振亦有限。

根据欧央行(xíng)的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大主流贷款——非金融(róng)企业贷款和购(gòu)房(fáng)贷款，我们以存量占比为(wèi)权重分别对需求(qiú)、信贷标准扩散指数加权，后将两者相减(jiǎn)，构造欧元区银行贷款供需综合指数。该指标显示，第三季度信(xìn)贷总体(tǐ)状况有望转优，为增长提供支撑。不过，由(yóu)于调(diào)查类指(zhǐ)标(biāo)往(wǎng)往带有一定主观(guān)性，银行对需求的评估可能倾向于偏乐观。

三、后市展望

从最新官员言(yán)论来看，即使是鸽派委(wěi)员对年(nián)内(nèi)降息亦保持审慎立场。葡(pú)萄(táo)牙央行行长森特诺8月(yuè)23日表示(shì)，货(huò)币政策方(fāng)面最有可能的举措是继(jì)续降息；对于9 月，这(zhè)很(hěn)容易，而10月的会议将(jiāng)会很有趣。目前市场认为今年10月降(jiàng)息(xī)的概率(lǜ)仍有(yǒu)50%左右，倘若预期落空，对(duì)欧元汇率仍有支撑。

美债收(shōu)益(yì)率对欧元对美(měi)元的负面影响在近两周有(yǒu)所弱(ruò)化(huà)，这可能(néng)和市(shì)场对美国基本面恶化保持 警惕有关，同时欧元区要(yào)素影响权重因议息会议的增量鹰派信号而强化。当前欧元区经济意外指数(shù)出现企稳反 弹的迹象，支持(chí)欧元。关注9月19日凌晨美(měi)联(lián)储议息会议后美 元利空(kōng)出尽，届时(shí)欧(ōu)元存在进一步(bù)下行驱(qū)动。

欧英经(jīng)济意外指
数相向而(ér)行，同时避险情绪升温阶段不利于风险属性更强的英镑，欧元兑英镑在0.84上方站稳。关注9月19日晚英国央行议息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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