中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明 周成华 中信证券研究

人民银行8月(yuè)30日发布国债买卖业务公告(gào)称8月买入短期限国债卖(mài)出(chū)长期限国债，实现净买入1000亿元。央行买卖国债或成为 月度披露的常规操(cāo)作，本月操作买短卖长且通过净买入投放(fàng)基础货币，操作对象为分(fēn)公开市场业务一(yī)级交易商，国债来源包括特别国债、转换国债以及(jí)向市场借入国债
等。我们认为本次操(cāo)作核心仍是为了(le)维持(chí)斜向上(shàng)的收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日公(gōng)告(gào)，为贯(guàn)彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开(kāi)展了(le)公开市(shì)场国债买卖(mài)操作，向部(bù)分(fēn)公开市场业务一级(jí)交易(yì)商(shāng)买入短期限(xiàn)国债并卖出长期(qī)限(xiàn)国债 ，全月净买入债券面值为1000亿元(yuán)。

▍买卖国债操作 落地，未来或常态化操作
，但月度
披(pī)露。

2023年中央金融工作会议(yì)提出“要充实货币政策工具箱，在央行公(gōng)开市(shì)场操作中逐步增加国债买卖”，二季度(dù)以来，央行多次提示(shì)长期(qī)利率风险，也多次提
及会开展国(guó)债买卖操作，7月央行公告决定于近(jìn)期面向部分公(gōng)开市场业务一级(jí)交易(yì)商开展国债(zhài)借入操作，本次(cì)央行公告8月已经向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期(qī)限国债。8月(yuè)末央行官网设立公开市场国债买卖业务公告栏目，到(dào)8月最后一个工作日发布8月(yuè)国债买卖操作公告 ，我们预计未来央行国债买卖操作或常态化，但或仍以月度(dù)频率公告国债买 卖情 况。

▍买短卖长，且 净买
入投放(fàng)基础货币：

此前市场预期央(yāng)行买卖国债主要以卖(mài)出长期限国债为主(zhǔ)，核心考量是央行多次表示对长端利率的关注(zhù)。实际(jì)上8月央行除卖出部分长期限(xiàn)国债外，还买入部分短期限国债，这一操作相比市(shì)场此(cǐ)前(qián)讨论的反向(xiàng)YCC（收益率曲线控制），更加类似于反(fǎn)向(xiàng)OT（扭(niǔ)曲操作(zuò)）。当然，相比OT操作整体实
现流动性中性，8月央(yāng)行买短卖长(zhǎng)操作仍然 实现(xiàn)了1000亿元净买(mǎi)入的流(liú)动性净投(tóu)放，在一定程度上也体(tǐ)现了此前央行将买卖国债作为流动性(xìng)管(guǎn)理工(gōng)具的定位(wèi)。8月(yuè)政府债券发 行节奏加快、流动性缺口增大，央行通(tōng)过国债买(mǎi)卖净投放1000亿元，在(zài)一(yī)定程度上弥补了市(shì)场的流动性缺口。

▍操
作(zuò)对象是部分公开市场业务一级交易：

从央行表述上看，买卖国债仍然属于公开市场业务，因而仍然基于公开市场以及交易商机制，即(jí)买入卖出国债的操作对象为一级交易(yì)商。2024年公(gōng)开市场业务一级交易(yì)商共51家，其中包括6大国有(yǒu)行、3家政策性银行、12家股份制银行、15家城(chéng)商行、7家农商(shāng)行、5家(jiā)外(wài)资行、2家券商以及中(zhōng)债信用增(zēng)进。从这个角度，国债买(mǎi)卖产生的(de)流动性投放效果与(yǔ)OMO操作(zuò)相同，仍然存在流动性传导的过程。

▍央行目(mù)前所持有的国 债：

根(gēn)据7月末公布的央行资产(chǎn)负债表，央行共持有国(guó)债1.52万亿，截至(zhì)8月(yuè)末可以追溯到央行所(suǒ)持有的国债(zhài)明细(xì)中(zhōng)，剩余期(qī)限9年及以上国债5664亿元，剩余期限(xiàn)3年以内国债9500亿元。8月(yuè)央行国债卖出(chū)部分长期限国债，或为面(miàn)向部分公开市场业(yè)务一级交易商开展国债借入操作所得，或为8月29日续发的4000亿特(tè)别国债或8月30日上市流(liú)通(tōng)的(de)2003转换(huàn)国债的部分；而央行8月进一步买入(rù)短期限国债，意味着央行所持有的短期限国债进一(yī)步 增加，剩(shèng)余(yú)期限3年以内国债持有规模已超万亿。

▍保持斜中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线向上的(de)收益率曲(qū)线。

中国(guó)当前(qián)货币政策立(lì)场及未来货币政策框架主题演讲上，央行(xíng)行长(zhǎng)潘功胜提到“当前(qián)特别是要关注一些非银主体大(dà)量持有中(zhōng)长期(qī)债券的(de)期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。从含(hán)义上看，短端利(lì)率下行的主要制约在于汇(huì)率压力。8月人民币汇率整(zhěng)体走强，离岸人(rén)民币汇率基本维持在 7.2以下，而8月(yuè)30日下破(pò)7.1；伴随汇率
企稳，央行积极买入短债引导短端利率进一步下行。经济(jì)弱复苏环境下
，压降实际(jì)利率需要长端(duān)利率下(xià)行(xíng)，但机构欠配压力下较多配置长久期资产，在利率已经较低的环(huán)境下持仓过度集中(zhōng)长(zhǎng)债实质上放(fàng)大了利率波动风险，因此央行8月适当卖出长债以防止其利率过快下行。从成效上看，8月中上旬期限(xià中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线n)利差收窄为(wèi)主(zhǔ)，而下旬有所走阔，其中7-5、5-3以及3-2这三段利差在(zài)下旬行情中均较多抬升(shēng)，或与(yǔ)央行(xíng)买短卖长操(cāo)作(zuò)相关。

▍后续展望：

8月央行采取买短卖长(zhǎng)、总(zǒng)体净(jìng)买(mǎi)入的方式实施(shī)了市(shì)场关注已久的国债买卖(mài)操(cāo)作，货币政(zhèng)策流动性管理工具进一步拓宽；央行也通过不同期限的国债买卖操作，对特定期限国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)进行管理(lǐ)。当(dāng)前央行所持有的长短端国债规模都(dōu)得到了补(bǔ)充。展望未来，料央行买卖国债将逐步常态化。基于保持正常向(xiàng)上倾斜的收益率(lǜ)曲线的目标，长短期限国债(zhài)买卖操作或延续。从净买入规模的(de)角度看(kàn)，国债买卖(mài)成为流动性(xìng)投放方(fāng)式，在流动性缺口(kǒu)较大的时期，可以通过买入国债进行流动性(xìng)调节，自(zì)然也不排除未(wèi)来可能出现流动性净回笼的情况。

▍对债市而言：

1）买卖国债操(cāo)作的实施，或许短期有利空落地的好处，在央行8月(yuè)买卖国债操作过程中市场感受不明显，因而公告后市场情绪有所好转；

2）央行(xíng)通(tōng)过买入更多短期(qī)限国债 、卖出更少长期限(xiàn)国债(zhài)的方式实现了流(liú)动(dòng)性净投放，尚有呵护之(zhī)意(yì)，市场情绪也有所好转；

3）从收益率曲线管理 的角度(dù)，当前10-1年期国债利差68bps，略高于2011年以来均(jūn)值64bps和中位数63bps，未来收益率曲线形变的幅度或许也不大(dà)。

总体而言(yán)，在避免长端利率过快下行(xíng)、维持斜向上收益率曲线的诉求下，我们预计后续央(yāng)行将持续(xù)基于收益率曲线形态以及长期国债点位灵活开展国债买入和卖出操作，在这(zhè)类干预操作下，预计长端利率大概率维(wéi)持区间震荡(dàng)的行情。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动幅度超预(yù)期；流动性市场波动超(chāo)预(yù)期。

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