中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词

在近日召开的2024第十八届沙利文中国增长、科创与领导力峰会(huì)暨第三届新投资(zī)大会上，沙利文与(yǔ)头豹研究院正式发布《2024年中国PE/VC基(jī)金行业CFO白(bái)皮书(shū)》（以下称(chēng)《白皮书》）。《白皮书》显示，PE/VC基金管理人登(dēng)记通过数量自2018年(nián)起持(chí)续减少，私募股(gǔ)权基金行业野蛮生长的时代(dài)宣告终结(jié)。同时，“抱团投资”等成(chéng)为投资热词，这(zhè)体现PE/VC市场(chǎng)资(zī)金整合、资源共享的趋势。

野(yě)蛮生长时代终结

《白皮书》显示(shì)，今年(nián)上半年，中国(guó)PE/VC市(shì)场基金备案通过数量为2041只，同比、环比(bǐ)分别下降47%、43%；备案通(tōng)过规(guī)模1274亿元，同(tóng)比、环比分别(bié)下降35%、33%。2023年，中(zhōng)国(guó)PE/VC基金备案通(tōng)过规模为3861亿元，同(tóng)比下降14%。

从PE/VC管理人登记通过情况来看，私募股权基金行业野蛮生长的(de)时代已终结。《白皮书》显示，2023年PE/VC基金管(guǎn)理人登记通过数量为316家，同(tóng)比减少57%，这已是自2018年起连续六年持续减少。今年一(yī)季度，PE/VC管理人登记通过数量仅为25家，环比减少58%，同比减少 80%。

“究其原因，监管(guǎn)政策的持续收紧、以及市场竞争的加剧和行业(yè)整合的加速，提高PE/VC管(guǎn)理人(rén)的准入门槛和合规(guī)要求，具备(bèi)较强竞(jìng)争力(lì)的管理人才能获得登记(jì)批准。同时，市场环(huán)境的不(bù)确定性(xìng)，尤其是IPO退出(chū)路径面临的困难，也影响了新基金管理人的设立意(yì)愿。”《白皮书》指出。

与此同时，自2023年5月至2024年5月，中国(guó)存量市(shì)场化PE/VC基金管理人(rén)也在加速出清(qīng)，连续12个月(yuè)存量规模持续下(xià)滑，截至2024年5月，管理人存量规模(mó)降至12384家。

《白皮书(shū)》还(hái)显示，北京、上海、深圳仍是热门的PE/VC资本聚集地，江(jiāng)苏省、广东（不含深圳）、浙江（不含(hán)宁波）等(děng)地区(qū)通过设立基金集群、产业投资(zī)母基金等形式带(dài)动地(dì)方产业发展(zhǎn)，吸(xī)引大批PE/VC机构落地。

根据《白皮书》，无论(lùn)是基金管理人数量、管理基金(jīn)数量以及管理基金(jīn)规模，上述六大辖(xiá)区(qū)合计占比均约70%。

市场“投小(xiǎo)”趋势加强(qiáng)

从《白皮(pí)书(shū)》来看，今年(nián)上半(bàn)年(nián)，中国PE/VC市场(chǎng)交易总规模、投资案例数量均呈现同比、环比(bǐ)下滑，市场投(tóu)资均(jūn)值回温困难。从投资阶段来看，市场(chǎng)“投小”趋势加强。

数据显(xiǎn)示，2024上半年(nián)，中(zhōng)国PE/VC市场交易规模共计684亿(yì)美元，同比下降 4%，环比下降29%；市场投资数量3971起(qǐ)，同比小幅下滑，环比下降13%。

“大(dà)环境下，优质项目竞争激烈，项(xiàng)目估值变(biàn)相推(tuī)高，可投项目减少，叠加退出难等原因倒逼投资更加谨慎。”《白(bái)皮书》说。

从投资均值上来看，市场投(tóu)资均值自2021年断崖式下跌以来，市场投资均值回温困难(nán)，2024年上半年投资均值17.22亿美(měi)元，与去年同期基本保持稳定，但(dàn)环比下降(jiàng)18%。

从PE/VC投资规模(mó)量(liàng)级上看，2024年上半年，5000万美(měi)元以(yǐ)下市场占比高达93%，其中，500万美(měi)元(yuán)以下市场占比达44.7%；从(cóng)交易细分数量上看，早期(qī)投资、A轮、B轮分别占比(bǐ)25%、47%和15%，市场占比较2023年上(shàng)半年分别增加(jiā)了7%、6%和2%；从交易细分规模(mó)上看(kàn)，早期投资、A轮、B轮(lún)交易金额分别占比为7%、49%和20%，市场占比较2023年上半年(nián)均提升了(le)2%、25%和1%。

《白皮书》表示，这一(yī)现(xiàn)象主(zhǔ)要受到市(shì)场不确定(dìng)性的影响，投资(zī)者采取更为谨慎的态度，倾向于选择风险较低(dī)的小额投资(zī)项目。同时，后(hòu)期项目的高估值和退(tuì)出难度也促使投资者转向(xiàng)早期阶段寻找投(tóu)资机会。

在投(tóu)资赛道方面，2024年上半年PE/VC热门赛道(dào)聚焦(jiāo)于(yú)电子信息、医疗健康和先进制造等领域(yù)，其中半导(dǎo)体、生物医药、信息化服务、医疗器械及人工(gōng)智能等细(xì)分赛道表现活(huó)跃。

尤其(qí)是在硬(yìng)科技领域，《白皮书》显示，过去(qù)一年，超50%受(shòu)访机构硬科技领域投资占比(bǐ)在30%以上，其中，约36.4%受访机构硬科技领域投资占比在50%以上。人工智能、生物技(jì)术和(hé)半导体等领域受到重(zhòng)点关注，分别有65.0%、46.8%和44.2%的受访机构进行布局。此外，区块(kuài)链、高(gāo)端装备制造(zào)、清洁能源与储(chǔ)能、新能源以及机器人技术等同样受到市(shì)场的(de)青睐。

尽管市场活跃，PE/VC机构在布局硬科技投资时仍然面临着一(yī)系列挑战，包括技(jì)术的不确(què)定性和快速迭代(dài) （79.2%）、资(zī)金需求大且回报(bào)周(zhōu)期(qī)长（67.5%）、市场接受度和商业化难度（57.1%）、以及人才和团队构建（44.16%）等诸多共性问题。

为有效应对挑战，《白皮书》建议PE/VC机构通过制定严格的筛选标准和风控措施来确保投资的成功率。从筛选标准上看，考察候选企业的外部支持、技术壁垒、科研(yán)实力与商业(yè)模式(shì)、商业应(yīng)用场景、市(shì)场验证和团队背景能力(lì)。从风控措施上看，做好尽职(zhí)调查、合理估值(zhí)、多元化投资、生态系统建设等预防性措施(shī)及回购(gòu)条款、阶段性评估、退出策略等响应性措(cuò)施(shī)。

抱团投资等成为投资热词

《白皮书(shū)》还显示，抱团投资、LP“GP化”、“RBF”模式成(chéng)为近期(qī)PE/VC投资热词。其中，抱团投资是指多(duō)个PE/VC机构(gòu)联合起来(lái)共同投资某个项目或企业，以(yǐ)分散风险(xiǎn)、增强议价(jià)能力和投资能力。据《白皮书》统计，2023年(nián)有80个投融资项目(mù)吸引(yǐn)了10个或以上(shàng)的投资方参与，其(qí)中集成电路和先进制造两大硬(yìng)科(kē)技(jì)赛道(dào)占了近一半(bàn)的(de)比(bǐ)例(lì)。具(jù)体来看，集(jí)成电路领域有27个投融(róng)资事件获得10个(gè)或以上投资方的参与，而(ér)先进制造领域也有11个。

为什么会形成“抱团投资”？《白皮书》分析，集(jí)成电路(lù)和先进制造等硬科技赛道的项目通常需要巨大的资金支(zhī)持(chí)，如建设生产线等，一次流片的成本或(huò)高达上(shàng)亿元人民币，单(dān)个投资机构难以独自(zì)承担(dān)如此庞大的资金需(xū)求，因此多(duō)家机构共(gòng)同参(cān)与成为必要(yào)选择。其次，这些领域的圈子相对较小，从业者和(hé)投资者多具(jù)有产业(yè)背景，使得融资活动往往在较小的范围内(nèi)进行(xíng)，形成所谓的中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词“抱团投资”。此外(wài)，政府引导基金(jīn)和地方国资机构在出资时(shí)通常带有产业引入的(de)目标，这促(cù)使投资机构更加倾向于投资这些热门领域(yù)以满足政府的(de)产业需求(qiú)。

抱团投资为(wèi)集成电路和(hé)先进制造(zào)等硬科(kē)技领域带来了显(xiǎn)著的机遇，包(bāo)括资金充足、风险分散(sàn)和资源整合等优势，但也面临(lín)着估值泡沫、退出难度(dù)增(zēng)加(jiā)以及市场竞(jìng)争加剧等(děng)挑战。《白(bái)皮书》建议投资(zī)机(jī)构需更加审慎地(dì)评估投资项目，并(bìng)探索(suǒ)新(xīn)的投资模式(shì)和退出机制以应对不断(duàn)变化(huà)的市(shì)场(chǎng)环境。

LP呈现“GP化”方面，2024年1月，一家名为“新余共济”的新机构成立，其执(zhí)行事务合伙人为上海太美星辉。这家机构的背后(hòu)有多达10多家的顶流VC和PE机构，其中包括高瓴(líng)创投、云锋基金、软银中国、五源资本、凯风创投、常春藤资本等。此(cǐ)外(wài)，产业资本腾讯投资(zī)也参与其中。这些顶级(jí)PE/VC机(jī)构联手出资(zī)，共同作为LP参与到新余共济的投资活动中，这标志着(zhe)顶流PE/VC开始抱团当LP，并且拉拢产业(yè)资(zī)本共同(tóng)进行产(chǎn)业投资。

LP“GP化(huà)”标(biāo)志着PE/VC机构开始抱团当LP，并携手产业资本共(gòng)同进行产(chǎn)业投资，以应对市场环境变化、IPO难度增加、LP需求(qiú)转变及资金(jīn)链紧张等(děng)挑战，旨在通过资金整合和资源(yuán)共享(xiǎng)提高投资效率(lǜ)和回报，同时(shí)探索新(xīn)的投资领域和(hé)退出途径，但同时(shí)也面临着协调多方利益和复杂决策过(guò)程等挑战。

“RBF”模式（ Revenue-Based Financing ）是一种融资方式(shì)，投资者向企(qǐ)业投资，企业则按一定比例(lì)将(jiāng)其未来的营业收入分享(xiǎng)给投(tóu)资(zī)者，直至达(dá)到预先约定的回(huí)报额(é)。这种融(róng)资模式特别适合初创(chuàng)企业和中小企业，对创业(yè)者而言(yán)，可以保持对公司更大的控制权；对于投资者来说，提(tí)供了一种基于企业实际业绩回报(bào)的投资方式，降低了与传统股权投资相关的不(bù)确定性(xìng)。

据悉，消费、农业、汽车租赁等行业(yè)已经开(kāi)始探索RBF模式的应用。《白皮书》表示，随(suí)着(zhe)RBF资产的标准化和二(èr)级市场的建立(lì)，RBF模(mó)式将为投资者提供更(gèng)高的流动性，进一步(bù)吸引(yǐn)更多的家办LP和机构投资者参与。

不过，“RBF”模式也面临(lín)着道德风险和系统风险的挑战(zhàn)。从道德风险的角度(dù)来看，一旦出(chū)现坏账风险(xiǎn)，投资者(zhě)可能面临本金全部损(sǔn)失(shī)的风险，且在法律上缺乏充分的(de)保(bǎo)障。从系统风险的角度来看，RBF产(chǎn)品目前主(zhǔ)要集中在某些特定领域，如线下中端消费类产品的门店，这(zhè)些领域可能存在严重的同质化竞争，增加了整体投资(zī)失败的风险。

校对(duì)：王朝全

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