应对利率下行债市投资打法生变

当前债券投资已(yǐ)令“老司(sī)机”也(yě)成“菜鸟”。

近日，一位债券基金经理对上海证券报记(jì)者感(gǎn)叹道：“现在(zài)做债券投资只能走一(yī)步看一步，因(yīn)为没有历(lì)史经验(yàn)可供参考了。”

感叹的背(bèi)后，是债券资产的(de)收益率来到历史最低区间。今年以来，债券收益率一路高歌下行，期限利差、信用利差持续压缩。业内(nèi)人(rén)士反(fǎn)映，传统的交易(yì)策略已难有发挥空间。

市场的共识是，债券收益率的长期下行已成为大趋势。面对重重挑战，业内(nèi)人士认为(wèi)，各家机构在当前(qián)修炼好自身“内功”尤(yóu)为重要。

现实：债券(quàn)收益率持续向下突破

债券投资面临的新情况的背后，是“极端”的市场行情：今年以来，债券收益率向下快速(sù)突破并达到2002年以(yǐ)来(lái)的最低点。以利率债为(wèi)例，截至4月19日收(shōu)盘，10年期国债收益率报2.254%，较年(nián)初下降30.1个基点；30年期国债同期更是下行38.5个基点至2.44%；信用债中，5年AAA中票收益率目前也已降至2.45%附近。

“一季度债市(shì)投资者无惧(jù)基本面(miàn)利(lì)空因素，推动债券利率持续向下突破，这(zhè)种情(qíng)况在(zài)过往并不常见(jiàn)，表明当前债券投资已经进入新范式。”蜂巢恒利债(zhài)券基金(jīn)经理李海涛说。他表示，今(jīn)年利率债供给缩量，净融资较去年大幅减少，同时信用债高(gāo)息资产自“一揽子化债”以来逐渐减少，机构面临资产荒，只能从长久期利(lì)率债中寻找收益。

鑫元基金(jīn)固(gù)收团队认(rèn)为，今(jīn)年银(yín)行间市场(chǎng)资金利率中枢始终略高于(yú)政策利率水平，杠杆套息空间狭窄，投资(zī)者更倾向于(yú)拉长组合久期获取资本利得，并且债(zhài)券市场连续走牛带来明显的赚钱效应，吸引了各类投资者加大对债券市场的参与力(lì)度，使得债券市场资产供需不平衡加剧。

“债券市场投资者(zhě)如(rú)今面临‘策略(lüè)荒’的尴尬境地。”在鑫元基金固收(shōu)团队看来，对于参与债市的投资机构而言，由于(yú)债券市场收益率进入历史最低水平(píng)，且信用(yòng)利差、期限利差和(hé)等级利差都已经压缩到极(jí)低水平，传统的杠杆套息(xī)策(cè)略、骑(qí)乘策略(lüè)、久期策略、信(xìn)用下沉等投资交易(yì)策略都较难有发挥空间，参与波段操作增厚组(zǔ)合收益或成为首选。

在投资机构(gòu)普(pǔ)遍选(xuǎn)择拉(lā)长久期(qī)之(zhī)时，超长期国债成(chéng)为(wèi)市场竞逐的热点。国金证(zhèng)券研究显示，自去年12月以来，30年(nián)期国债换手(shǒu)率迅速攀升(shēng)，日度交易(yì)较为拥挤，周度成交额在全(quán)部利率债中的占比一度高达14%。

“其实，这里面存在着一些非理性行为。”一位债券基金经理直言(yán)。但面对火热的(de)30年期国债行(xíng)情，投资风格较(jiào)为稳健的他有(yǒu)些纠结(jié)：如果参与(yǔ)，容易出现踩踏风险；如果不参与，又可能错失机会。

他说，在以(yǐ)业绩排名“论(lùn)英雄”的环境里，排名(míng)靠前的基金才更容易被(bèi)市场关(guān)注(zhù)。在这个越来越“卷”的债券(quàn)市场(chǎng)里，他们一直都有着(zhe)规模考核的压力，因而，基金经理(lǐ)为“冲排名”，只能把投(tóu)资策略(lüè)发(fā)挥到(dào)极致。

“身处这个江湖，没有谁能置身事外。”他说，关键是要跟客户充分沟通，如(rú)果客户认同基金经理的策略，用(yòng)少(shǎo)量仓位去冲(chōng)刺一下更高收益也未尝不可。

趋势：利率下行未至尽头

过去10年里，中国债(zhài)券市场收益率整体呈现下行态势，10年期国债收益(yì)率已由2014年初(chū)的最高点(diǎn)5%附近降至目(mù)前的2.3%以下。在多位业内人士(shì)看(kàn)来，未来债券收(shōu)益(yì)率继续下行(xíng)仍是大趋势。

在李海涛看来，央行近年来反复提(tí)及要降低实体经济综(zōng)合融资成本，同时银行净息差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债券收(shōu)益(yì)率是广谱利率的(de)一部分，有着与其一致的向下大趋势。

鑫(xīn)元基金固收团队持同样看法。其认为，中国经济高质量发展面(miàn)临着“人口红利”削弱(ruò)以及“人口老龄化”加速等挑战，未来中国经济周期波动或(huò)将趋于(yú)平缓。目前，地方(fāng)政府、居民和企(qǐ)业的(de)杠杆率整体偏高，全社会(huì)广(guǎng)谱利率仍将延(yán)续下(xià)行(xíng)，债券市场收(shōu)益(yì)率长期向下仍是(shì)大势所(suǒ)趋(qū)。

但随着低利率时(shí)代的来临，市(shì)场中开始出现一些担忧。招商证券研报显示(shì)，当一个国家10年期(qī应对利率下行债市投资打法生变)国债收益率(lǜ)低于0.5%时，固收类基金的投资收益(yì)将(jiāng)难(nán)以覆盖基金的(de)费率成本，也就失去了存在的价值(zhí)，而固收类基(jī)金的发展将走到尽头。

从日本(běn)固收类基金的(de)演变来看，自2000年日本开始实行“零利(lì)率”政策以来，日(rì)本固收(shōu)类基金的规模从2000年的34万(wàn)亿(yì)日元逐步萎缩至2023年末的15.6万亿(yì)日元，这(zhè)其中MRF（类似中国券商(shāng)应对利率下行债市投资打法生变账(zhàng)户的(de)保证金产(chǎn)品）就占据15.1万亿(yì)日元(yuán)，长债基(jī)金仅剩0.5万亿日元，其余债基以及货币(bì)基金规模已(yǐ)经归(guī)零。

未来中国是(shì)否会像海(hǎi)外一样(yàng)进入“零(líng)利(lì)率”时代，并导(dǎo)致(zhì)固收类基金行业逐渐消(xiāo)失？对此，业内人士认为，不必过于担(dān)忧。

“对照国(guó)际(jì)经验(yàn)可(kě)以(yǐ)发现，我国经济长期向好的基本面没有改变，货币政策定调稳健，‘零利率(lǜ)’是一(yī)个可能逐步趋近(jìn)但中长期难(nán)以达(dá)到的极值。”华泰证券固定收(shōu)益部总经理王磊说。

鑫元基(jī)金固(gù)收团队(duì)也认为，对(duì)比国内来看，我国仍正处在结构调整转型的关键阶段，内需韧性十足，以科技创新为主的新质(zhì)生产力(lì)将成为未来经济发展(zhǎn)的核心(xīn)驱动力，经济增速将维(wéi)持平稳。在可预(yù)见的未来10年，我(wǒ)国政策利率走向“零(líng)利率”的概率并不高。

“近年(nián)来(lái)，国内固(gù)收类基金为投资者(zhě)获取了丰厚的回(huí)报，行业(yè)规模持续增长，目前看不到(dào)走下(xià)坡路的(de)迹象。”李海涛说。

应对：管理人强化修炼(liàn)“内功”

面对当前的市场形势，强化修炼“内功”、加强团队协作、丰富产(chǎn)品条(tiáo)线等成(chéng)为(wèi)不(bù)少基金管理人(rén)努力的方向。

“伴(bàn)随债券市场扩容，债(zhài)券品种(zhǒng)逐渐丰富，且衍生品市(shì)场在不断发展，为组合投资提供了更丰富的策略选择，有(yǒu)助于更好地平(píng)衡风险(xiǎn)与收益(yì)。”李海涛说(shuō)。

他认为(wèi)，在此背景下，更要增强对宏(hóng)观趋势的把握能力，认清当前我们所处的历(lì)史环境。应提升团队的专(zhuān)业性，对各主要领域进行覆盖并分(fēn)工(gōng)协作，鼓励团队(duì)成员创新与分(fēn)享，来适应投资环境的变化。在操作(zuò)中，债券收益率(lǜ)在历史低位难免波折，但(dàn)其波动的(de)范围缩小(xiǎo)，对交易能力也提出了(le)更高的要求。

鑫元基金固收团队也认为(wèi)，由于传统票息收益的大幅下降，为了提高债券类产(chǎn)品的收益，作为管(guǎn)理人应着重加强对市场变化的研究(jiū)和策略开发能力、组合波段交易能力(lì)、对投资品种的发(fā)掘和拓展能(néng)力，同时(shí)也(yě)应该提高利率风险和流动性风险的(de)把控能力，控(kòng)制好组合的整体回撤。未来，固收+基金、可投资海外债券的固收类(lèi)基金、费率较(jiào)低的被动指数型债(zhài)基、养老主(zhǔ)题债券类FOF基金等(děng)将是固收产品创新的方向。

沪上一(yī)中型公募基金人士(shì)向(xiàng)记者表示，公司自去年底开始布局定开(kāi)债产品，主要考(kǎo)虑在票息水平(píng)逐渐走低后，市场波动率可能有所加大，定开债产品在封闭期内规模稳(wěn)定，可以更加专注于投资运作(zuò)，必要时也可以进行一定的(de)逆向投(tóu)资，在各类券种(zhǒng)出现配置(zhì)价值时充分博取相(xiāng)应收益。

“可转债目前的投资机会较大，期权价(jià)值与正股都(dōu)有望持续回升，条(tiáo)款博弈机会(huì)也较多，公司也会增加可转债的产品(pǐn)线。”该人士补充说。

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