债务化解 再出“新表述”？

【天风研究·固收】孙彬(bīn)彬/孟万林

摘要(yào)

近日，据财(cái)新报道，多地成立“砸锅卖铁”工作专班，引发市场关(guān)注。

什么是“砸锅卖铁(tiě)”？

“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实“一揽子化债政策”，通过存(cún)量资源盘活、处置进行债务化解。

这并(bìng)非政策文件首次提及。2023年12月发布的“47号”文中，已(yǐ)然出现“‘砸锅卖铁’全力化解地方债(zhài)务风险”的(de)表述，此后(hòu)，多个省份的相(xiāng)关文件中也已经有(yǒu)“砸锅卖铁”的相关表述。

如何理解“砸(zá)锅卖铁”？

从债务化解(jiě)的方式(shì)来看，可以归(guī)纳为①筹集资金偿(cháng)还 债务，②借新还旧、展期等方式实现债务滚续，③争取上级财(cái)政(zhèng)支持或救助，④破产重整或清算(suàn)。

“砸
锅卖铁(tiě)”作为中央政策文件中的表述，是自上而下推动地方各(gè)级政府进(jìn)行债务化解、压实各(gè)级(jí)政(zhèng)府化债责任的形象化表述(shù)。既包含(hán)债(zhài)务化(huà)解(jiě)方(fāng)式①，也应(yīng)该包含各级政府动用(yòng)各类资源，推(tuī)动债务滚续的方式②。

为什(shén)么要“砸(zá)锅卖铁”？

首先，地方债务高企；其次，中央政府对隐债化(huà)解有明确(què)要求；最后，地(dì)方财政面临较为严
重的压力。

盘活(huó)存量资产，做了什么？

盘活存(cún)量资产可能主要有三个路径(jìng)：（1）出(chū)让(ràng)行政事(shì)业(yè)单位的实物(wù)资产；（2）出让所持有的企业国有企业和金融类企业的股权；（3）利用当(dāng)地(dì)的资源，如水资源、矿资源等(děng)，进(jìn)行开发权或者经营权的转让。

盘活存量资产的成(chéng)果可能在一般公(gōng)共预算收(shōu)入中的国有资源（资产(chǎn)）有偿使用收入和国有资(zī)本经营收入中有所体现(xiàn)。2023年绝大部分省份实现(xiàn)了(le)合计数较大幅(fú)度的正增长，其中吉林同比增 长149%，青(qīng)海、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。

如何看待(dài)“砸锅(guō)卖(mài)铁”？

“砸(zá)锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在局部或者边际上，改善财政和(hé)债务压力。但盘活和处置(zhì)过程对经(jī债务化解再出“新表述”？ng)济或者(zhě)社会预期或有影(yǐng)响(xiǎng)，“砸锅卖铁(tiě)”的同时，地方总体财政压力依然较大。

地方化债的关键，还是在于开源、增(zēng)收，增强地(dì)区经济(jì)实力和经营效率，同时可能也(yě)需要中央在(zài)适当的时候进一步给与支持，如增加发行特殊再融资债、增发专项债、扩大专项债使用(yòng)范围等。

整体而言(yán)，这(zhè)一表述(shù)，一方面体现政府化债的决(jué)心，另一(yī)方面也体现出对应的压力(lì)。当(dāng)然(rán)，考虑到一揽子化债等或有
支持，对城投债，我们仍然可以乐观看待。

近(jìn)日，据财新(xīn)报道(dào)，重庆市璧山区等多地(dì)成立“砸锅卖铁”工作专(zhuān)班，引发市场关注。

1.什么是“砸锅卖铁(tiě)”？

这里的“锅”和“铁”，指的是地方存量(liàng)闲置或者使用效率不高的国有资(zī)源，“砸锅卖铁”指的是(shì)盘活资源，核心(xīn)是落(luò)实“一揽(lǎn)子(zi)化债(zhài)政策(cè)”，通过存(cún)量资源(yuán)盘活(huó)、处(chù)置进行债务化解。

这是第一次(cì)出现吗？

实际上，“砸锅(guō)卖铁”一词并非第(dì)一次出现，2023年12月国务院(yuàn)办公(gōng)厅印发(fā)《重点省份分类加强政府投资项目管理办 法(fǎ)(试(shì)行)》（即“47号(hào)文”），将天津、内蒙(méng)古、辽(liáo)宁、吉林(lín)、黑龙江、广西、重庆、贵(guì)州 、云(yún)南、甘肃、青海(hǎi)、宁夏等(děng)12个地区列为重点省份，要求重点省份“砸锅(guō)卖铁”全力化解地方债务风险，同时严控新建政府投资项目。

此后，多个省份的相关文件中也已经有(yǒu)“砸锅卖(mài)铁”的相关表述。如2024年佳木斯市政府预算(suàn)公开中提出，“通过‘砸锅卖铁’盘活行政事业和(hé)国有企业闲置资产、申请(qǐng)特殊再融资债券等方(fāng)式妥善化解存量债务，确保2024年不(bù)发生债务“爆雷(léi)”事件，牢牢守住不发生政府(fǔ)债务风险底线(xiàn)。”

2.如何理解“砸锅卖铁”？

首先，我们回顾从2018年隐性债务认定以 来(lái)，隐性债(zhài)务的6种主要化解方式，主(zhǔ)要包括：

（1）安排财政资
金偿还：安排(pái)年度预算资金、超收收入(rù)、盘(pán)活财(cái)政存量(liàng)资金等偿(cháng)还的债务规模；（2）出让政府股权以及(jí)经(jīng)营性(xìng)国有资产权益偿还(hái)：通过出(chū)让相(xiāng)关股权 取得收(shōu)益偿还的债(zhài)务规(guī)模(mó)；（3）利(lì)用项目结转资金、经营(yíng)收入偿还：由(yóu)企事业单位利 用项目结转资金(jīn)、经(jīng)营收入偿还（不含财政补助(zhù)资金）的债(zhài)务(wù)规模；（4）合(hé)规转化(huà)为企业(yè)经营性债务：将具
有稳(wěn)定现金流的债务合(hé)规转化为企业经营性(xìng)债务(wù)的规模；（5）借新还旧、展(zhǎn)期等方(fāng)式(shì)偿还(hái)：由
企事业单位协商金融(róng)机构通过借新(xīn)还(hái)旧(jiù)、展期(qī)等方(fāng)式(shì)偿(cháng)还的债务规模；（6）采用破产重(zhòng)整或清算方式化解：对债务单位进行破(pò)产(chǎn)重整，并按照公司法等法律法规进行清(qīng)算，相应化解的债务规模。

当前，“一揽(lǎn)子化债政策”之下(xià)，债务化解的方法实(shí)际可以结合上面几(jǐ)种隐债的化解方(fāng)式进一步归纳为四(sì)种：

1、筹集资金偿还债务(wù)，如政府安排年度预(yù)算(suàn)资金、盘(pán)活财政存量结余资金偿还，出让政府股权以及经营性国有(yǒu)资产权益偿还，利用项目结(jié)转资(zī)金(jīn)、经营收入(rù)偿还；

2、借新还旧、展期等(děng)方式(shì)实现债务滚续(xù)；

3、争取上(shàng)级财政支持或救助，如争取特殊 再融资债额度、特殊新增专项债额度等，将债务显性化，绑(bǎng)定(dìng)更高层(céng)级政府的信用；

4、破产重(zhòng)整或清算。

“砸锅卖铁”既(jì)可以理解为上述方式1中的“筹集资金偿还债务”，也可以理解为方(fāng)式2中的通(tōng)过动用各种资源“实现债务滚续(xù)”。

因而，这一表述的背后，本质上是中央 、地方(fāng)（省(shěng)市(shì)县）等(děng)各级政府对于化(huà)债(zhài)责任(rèn)的层层压(yā)实。既要(yào)防止系统性(xìng)金融风险，又要防范上级政府对于下级(jí)政府(fǔ)无差别救(jiù)助下(xià)的(de)道德风险。要实现风险可控范(fàn)围内，自上而下(xià)要求地方政(zhèng)府承担化债的主体责任(rèn)，“谁家孩子谁(shuí)家抱”，避免出现“逃废债”情形。

3.为什么要“砸锅(guō)卖铁”？

首先，地(dì)方债务高企。截至2024年6月末，全国地方政府债务余额为42.61万亿，城投平台有息债务为62.19万(wàn)亿，地方政府债务负担(dān)较(jiào)重。

其次，中央政府(fǔ)对地方政府(fǔ)债务有监管红(hóng)线。2019年，国办函“40号文”提出，“目标是(shì)10年内隐性债(zhài)务化解为零”，根(gēn)据推算，大致要求2028年隐债清零。同时，中央政府对违规新增隐债行为0容(róng)忍。2023年11月，中央对8起地方隐性债务违规新增的案例(lì)进(jìn)行了通报，持续强化隐性(xìng)债(zhài)务查处问责力度。

最后，地方财政(zhèng)面临较为严(yán)重的(de)压力。这一点，我们可(kě)以通过各地审计(jì)报告、半年度(dù)预算(suàn)报(bào)告观察到(dào)。

4.盘(pán)活(huó)存(cún)量债务化解再出“新表述”？资产，做了(le)什么？

盘活存量资产，是各地政府化解债务的重要方(fāng)式(shì)。2023年各地政
府工作报告(gào)和财政(zhèng)预算报告中，盘活存量资产是出现频(pín)次最高的化债方 式之(zhī)一。

同(tóng)时，也(yě)有多个省份在2024年上半年的财政(zhèng)预算执行(xíng)报告中强调盘活存量资产的重要性以及未来的工作方(fāng)向。

4.1. 地方(fāng)盘活存量资产(chǎn)有哪些方(fāng)式？

2022年5月19日，国务院办公(gōng)厅(tīng)下发《国务院办公厅关于进一步盘活(huó)存量资产扩大有效投资的意见国办发〔2022〕19号》，提出了盘活存量资(zī)产的七(qī)种方式。

重点分为三(sān)个方面：

一是盘(pán)活存量规模较大、当前收益(yì)较(jiào)好或增长潜力较大的基础设施项(xiàng)目资产，包括交通、水利、清洁能源(yuán)、保障性租赁住房、水电气热 等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。

二是统筹盘活存量和改扩建(jiàn)有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工 业企业退城进园等(děng)。

三(sān)是有序盘活长期闲置但具有较大(dà)开发利用价值的项(xiàng)目(mù)资产(chǎn)，包括老旧厂房、文化体育场馆(guǎn)和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等(děng)非主业资(zī)产(chǎn)。

4.2. 地方政府能够运用哪些(xiē)国有资源？

首先，是行(xíng)政事业单位的实物资产，如闲置的房屋、办 公楼、土地、车(chē)辆等，方式一是直接出让(ràng)，如土地的招(zhāo)拍挂，方式二是通过特许经营权(quán)授予的方式，一次性或(huò)者分(fēn)批获取现(xiàn)金流；

其次，可以通过出让所持有的企业国有企业和金融类企(qǐ)业(yè)的股权的方式，或者直接处置(zhì)国有(yǒu)企业的资产(chǎn)来获取收入；

再者，可以利(lì)用当地(dì)的自(zì)然资源(yuán)，如水资源、矿资(zī)源等，进行开发(fā)权或者经营权的(de)转让。

根据各(gè)省国有资产管理情况报告显示，江苏、浙江、广东、山东等地的地(dì)方国有资(zī)源相对较多(duō)，资产(chǎn)总额在25万亿以(yǐ)上。除了三资企业资产和权益之外，国有自然(rán)资源资产，如水、矿产、森林等经过整合(hé)开发(fā)，也可(kě)以作为政府财(cái)政资金来源之一。

4.3. “砸(zá)锅卖铁”有何成果？

根据财政部《2023年政府收(shōu)支分(fēn)类科(kē)目》（财预[2022]107号），盘活存量资产的成果可能在一(yī)般(bān)公(gōng)共预算收入中的“国有资源（资产）有偿使用 收(shōu)入”“国有资本经(jīng)营收益”等科目中体现。

广东、山(shān)东(dōng)、四川2023年一般公共预算收入(rù)中的国(guó)有资源（资产）有偿使用收(shōu)入和国有资本经(jīng)营(yíng)收入(rù)合计(jì)突破千亿，位于全国前列，河(hé)北、江苏、安徽也在七百亿(yì)以上。从同比增速上来看，绝大部分省(shěng)份实现了较大(dà)幅(fú)度的正增长，其中吉(jí)林同比增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖(hú)北增速也在50%以(yǐ)上。

5.再看“一揽子化债政策”

5.1. 已经做了什么？

2023年7月24日中央政治局会议提出“一(yī)揽子化债(zhài)政(zhèng)策”，一系列债务置换(huàn)方(fāng)式 相(xiāng)继落地：

①银行贷款置换(huàn)

2023年12月8日，农行渝北支行牵头的首笔5000万元(yuán)置换存(cún)量非标债(zhài)务“银团(tuán)贷款”，在渝北区属(shǔ)国有公司(sī)重庆空港经济开发建设有限公司投(tóu)放(fàng)落地，这也是全市完成的(de)首笔“银团贷款”置换非(fēi)标债务业务。

银(yín)行贷款置换(huàn)的(de)推进(jìn)和落
地，实现“以新(xīn)换旧、以长(zhǎng)换(huàn)短、以低换高”，有效降低企业融(róng)资(zī)成本，控制地方债(zhài)务规模的增(zēng)长(zhǎng)。

②特殊再融资债

2023年四季度以来，特殊再(zài)融资债重启，合计发行规模14,770.99亿元(yuán)，为地方政府化(huà)债提(tí)供了(le)重要支持(chí)。

③特殊新(xīn)增专项债

2024年6月以来，陆续有多个省份发(fā)行新增地方政(zhèng)府专项债(zhài)，但没有(yǒu)披露“一案两书”，推测或用于存(cún)量项目债务置(zhì)换。从总量来(lái)看，已经达到4979.6679亿元，在除去提前批后的第(dì)二批中占比不低。

5.2. 如何看待“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在(zài)局部或者边际上(shàng)，改善财政和债务压力(lì)。但是(shì)从整体财政收(shōu)支和债务化解处置的角度考虑，可能很难成为主要方式(shì)。

从2024年(nián)上半年的财政表现上来看，盘活资产(chǎn)在一定程度上为一般(bān)公共预算收入提供(gōng)了补(bǔ)充，2024年上(shàng)半年绝(jué)大部分省(shěng)份一般预算(suàn)完成进(jìn)度正常。但是(shì)，盘活(huó)和处置
过程对经济或者社会预期或有影响，我们从一般预算的税收角度观察，上半年全(quán)国税收收入同比下降5.6%，而且土地(dì)出让收入大幅(fú)下滑，政府性基金预(yù)算收入完(wán)成进度大部分地区都(dōu)在30%以下(xià)，可见“砸锅卖铁”之后，地方总(zǒng)体财政依然具有较大
的 压力。

地方化债的关
键，还是在于开源、增收，增强地区经(jīng)济实力和经营效率，同时可能(néng)也需要中央在适当的时候进一步给(gěi)与支持，如增加(jiā)发行特殊再融资债、增发(fā)专(zhuān)项债、扩大专项债使用范围等。

6.小结

近日，据财新(xīn)报(bào)道，多地成立“砸(zá)锅(guō)卖铁”工作专班，引发市场关注。

什么是
“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实“一(yī)揽子化债政策”，通(tōng)过存量资源盘活、处置进行(xíng)债(zhài)务化解。

这并非政策文(wén)件首次提及。2023年12月发布的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁 ’全(quán)力化解地方债(zhài)务风险”的表 述，此后，多个省份的相(xiāng)关文件中也已经
有“砸锅卖铁”的相关表述。

如何理解“砸锅卖铁 ”？

从债务化解的方式来看，可以(yǐ)归纳为①筹集资金偿(cháng)还债务(wù)，②借新还旧、展期等方式实现债务滚续，③争取上(shàng)级(jí)财政支(zhī)持(chí)或救(jiù)助，④破产重整或清算(suàn)。

“砸锅卖铁”作为中央政 策文件中的表述，是自上(shàng)而下推动地方各级政府进(jìn)行债务化解、压实各级政府化债(zhài)责任的形象化表述。既包含债务化解方式①，也应该(gāi)包含各级政府(fǔ)动用各类资源(yuán)，推动债务(wù)滚续的方(fāng)式②。

为什么要(yào)“砸锅卖铁”？

首先(xiān)，地方债务(wù)高企；其次(cì)，中央
政府对隐(yǐn)债化解有明确要求；最后，地方(fāng)财政面(miàn)临(lín)较为严(yán)重的(de)压(yā)力(lì)。

盘活存量资产，做了什(shén)么(me)？

盘活存量资产可能主要有三个路径：（1）出让行政事业单位的实物资产；（2）出让所持有的企业国有(yǒu)企业和金融类企(qǐ)业的股权；（3）利用当地的资(zī)源，如(rú)水资源、矿(kuàng)资(zī)源等，进行开发(fā)权或者经营权的转让。

盘活存量资产的成果可能(néng)在一般公共预算收入中(zhōng)的国(guó)有资源（资产(chǎn)）有偿使用收入和国有资本经营收(shōu)入中有所体现。2023年绝大部(bù)分省份(fèn)实现了合计数较(jiào)大(dà)幅(fú)度的正(zhèng)增长，其中吉林(lín)同(tóng)比增长149%，青海、陕西、内蒙(méng)古、湖
北增速也在50%以上。

如(rú)何看 待(dài)“砸锅卖铁”？

“砸(zá)锅卖铁(tiě)”盘活存量资产，或(huò)许能(néng)够(gòu)短期在局部或者边际上，改善财政和债务压(yā)力。但(dàn)盘活和处置过 程对经济或(huò)者社会预期或有影响，“砸(zá)锅卖铁(tiě)”的同时，地方总(zǒng)体财政压力依然较大。

地方化债的关键，还是在于(yú)开(kāi)源、增收，增(zēng)强地区经济实力(lì)和经营效率，同时可能也(yě)需(xū)要中央在适当的时候进一步给与支持(chí)，如增加发行特殊再融资(zī)债、增发专项债、扩大专项(xiàng)债使用范围等。

整体而(ér)言，这一表述，一方(fāng)面体(tǐ)现政府化债(zhài)的决心，另一方面也体现出
对应的压力。当然，考虑(lǜ)到一揽子化债等或有支(zhī)持，对城(chéng)投债(zhài)，我们仍(réng)然可以(yǐ)乐观看待(dài)。

风(fēng)险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的(de)局(jú)限性(xìng)、统计方法的(de)差 异(yì)、信息披露的不完整性或(huò)更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环(huán)境和财政政策是(shì)影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期(qī)的变(biàn)化，如经济(jì)增长放(fàng)缓、通货(huò)膨胀率波动或外部(bù)经济冲(chōng)击等，可能会对信用(yòng)值市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情(qíng)事件
，可能会对信用债市场形成短期冲击。

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