稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随着(zhe)暑期结(jié)束(shù)，年中预算调整窗口的(de)到(dào)来，政策宽松预期升温。不排除在(zài)对上半年经济走(zǒu)势进行评(píng)估后、政策可(kě)能迎来宽松窗口期。今年5月后，内需增长走弱，近(jìn)期，外需增(zēng)长(zhǎng)也出现放缓迹象。5-7月(yuè)，国内(nèi)制造业PMI指数从4月50.4%的扩张区间回落至49.5%，而8月则进一步回落至49.1%，显示内需(xū)企稳后(hòu)有所走弱（图表1）。需求(qiú)端，2季度以来消费增速有所放缓，社会(huì)消费品(pǐn)零(líng稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟)售总额同比(bǐ)增速从1季(jì)度的4.7%降至2季度(dù)的2.6%，7月小幅回升至2.7%，但高频数据显示，8月增速可能再度回落（图表2）。值得一提(tí)的是，2023年占最终消费支出(chū)3成的政(zhèng)府消费近期有所减速(sù)，今年(nián)3-6月包括一般公(gōng)共预算(suàn)+政府性基金在内的广义财政支(zhī)出同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然4月后基数下行，但(dàn)地产(chǎn)销售、投资(zī)、开(kāi)工、土地交易等各项指标同比增长仍(réng)收缩(suō)，且环比仍在负增长区间。外需也面临不确定性，5月(yuè)后全球制造业补库(kù)周期放缓，而经济增长也边际降温（参见《联储期待的增长(zhǎng)放(fàn稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟g)缓(huǎn)趋势出现了吗？》，2024/5/20）。在对上半年经济形势进行评估后，7月政治局会议提出要“坚定不移(yí)地(dì)完成全年经济社会发展目(mù)标(biāo)任务(wù)”，并表示宏观政策要“持续(xù)用(yòng)力、更加(jiā)给力”。近期(qī)内需走弱以及海(hǎi)外增长减(jiǎn)速，可能会加速稳增长政(zhèng)策的出台。

目前，各(gè)方面的信号(hào)均显示，政策(cè)调整(zhěng)的时机已经成熟——具(jù)体看：

1.财政政策：9-10月迎(yíng)来年中调整(zhěng)预算的“窗口期”稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟trong>——财政支出增(zēng)长亟待提速，地方化债的推进可能更趋稳妥。今年1-7月中央+地方财政支出同(tóng)比(bǐ)下降2.1%，明(míng)显低于年度(dù)预算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后预(yù)算约(yuē)10个百分点。考虑到年度财政总支出预算为28万亿元，目(mù)前年化(huà)支(zhī)出进度滞(zhì)后(hòu)近3万(wàn)亿人民币（图表3）。支出大幅不及预算，主要受财(cái)政收入(rù)增长偏弱制(zhì)约、尤(yóu)其是地方政府收入下行的(de)拖(tuō)累较为明显——图表5和6显示(shì)，今年地方(fāng)和中央的(de)财政收入年初至今均同比收(shōu)缩，且距离年初(chū)预算有较大距离(lí)。目(mù)前，中(zhōng)央(yāng)+地(dì)方财(cái)政支(zhī)出增速明显低于名义GDP增长，显示财(cái)政政策实质执行层面呈(chéng)紧缩(suō)态势，与年(nián)初人大(dà)预算和4月、7月政治局会议阐述(shù)的财政政策立场有(yǒu)所背离(lí)，所以(yǐ)，亟需补(bǔ)充预算赤字来支撑财政扩张。从历次年中预算调整的经验(yàn)看，当财政支出实际增速明显低于年度预算(suàn)增速，或者面(miàn)临重大外部冲击或(huò)自然灾(zāi)害时，财政(zhèng)年中(zhōng)调整预算(suàn)的可能性较大，调(diào)整时间主要(yào)集中在8月底(dǐ)至10月(yuè)间(jiān)——潜在的调整幅度应在1万亿起（图表7）。

同时，随着地方政府财政压力进一步“显(xiǎn)性化”，地(dì)方(fāng)政府化债的难度有所上升。更(gèng)为稳(wěn)妥(tuǒ)地推进地方化债，有助于支撑总需求增长和金融系统稳定性。今年前7个月，地方政府(fǔ)土地出让收入累计(jì)同比(bǐ)下降22.3%，进一步拖累地方政(zhèng)府性基金(jīn)收入。在PPI下行的(de)环境下，城(chéng)投融(róng)资平台收入趋于减速，或将进一步加剧其偿债压力，也(yě)加大了地方(fāng)政府财政支出紧缩的(de)压力(lì)。由此(cǐ)，三中全(quán)会扩大地方专项(xiàng)债使用范围、以及近期公布的地(dì)方化债延期、允许境外债通过境内(nèi)债来借新还旧等措施显示，政府或将更为稳妥(tuǒ)地推(tuī)进地方化债。

2.货币政策：进一步降息(xī)、降准的窗口开启(qǐ)，同时，亟需加大地产逆周期调节(jié)的力度（包括降低存量房贷利率等），并加大(dà)基(jī)础货币(bì)投放、支撑(chēng)货币(bì)扩张。无论是(shì)从基础货币(bì)扩张速度、还是真(zhēn)实(shí)利率(lǜ)（资金成(chéng)本）方面(miàn)衡量，今年2季度(dù)后货币政策均呈边际紧缩走势。今(jīn)年1-7月(yuè)，央行新增(zēng)对其他存(cún)款性公司债权、即外汇储备(bèi)以外的主要基础货币组(zǔ)成部分，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1.38万亿元，其(qí)中MLF、PSL存量均明(míng)显(xiǎn)收(shōu)缩，然而，央行其他资产(chǎn)亦(yì)未能有效扩张。某种(zhǒng)程(chéng)度上(shàng)，基础(chǔ)货币的走势显示，多重货币政策目标在执(zhí)行(xíng)过程中、可能带来阶(jiē)段性的紧缩效应（图表8）。货(huò)币“价格”层(céng)面，实际利率仍然明显偏高——如以 1年期LPR报价减去GDP平减指数同比衡量的国内真实利率，导(dǎo)致实体经济自(zì)发(fā)的融资(zī)需(xū)求偏弱（图表9）。同时，叠加4月(yuè)以来金(jīn)融“挤水(shuǐ)分”的(de)技术(shù)性扰动，M2和(hé)社融增速有(yǒu)所回落（图表10-11）。下半年，挤水分和叫停手工(gōng)补息的影(yǐng)响(xiǎng)逐渐消退，而配合财政(zhèng)发力，央行继续加大(dà)基础货币投放、进一步降低资金成本，以支持周(zhōu)期企稳回升。

存量房贷利率（再次）调(diào)整可能是题中之义，降低(dī)居民还贷现金流负担，有助于(yú)缓解房贷需求下行压(yā)力，并(bìng)边际提振居民购买(mǎi)力。2022年(nián)以来，随着新增房贷利率快速下调，而存量房(fáng)贷利率调整滞(zhì)后，存(cún)量房贷利率明(míng)显高于新增房贷(dài)利率。我们估计(jì)，2023年存量房贷利率(lǜ)在4.6%左右，而到今年2季度，新增房贷利率降至3.45%的低位（图表12）。如果(guǒ)假(jiǎ)设所(suǒ)有存量(liàng)房贷的利(lì)率(lǜ)均下调至今(jīn)年2季度新增房(fáng)贷利率的水(shuǐ)平，基于2023年底38.2万亿元的房贷余额(é)来测算，存量房贷“转融资（re-financing）”每年将(jiāng)降低房(fáng)贷支出2,500-3,000亿元，占(zhàn)2023年居民房贷支出的(de)7-8%，占(zhàn)2023年(nián)城镇居民可支配(pèi)收入、以及社会消费(fèi)品零售总额的比例均为0.5-0.6%，而今年房贷(dài)支(zhī)出占城镇居民可支配收入(rù)的比例将从去年的7.3%降(jiàng)至6.7%（图表13）。

3.外交政(zhèng)策(cè)：随着(zhe)美国大选进入最后的冲刺期，以及今年11月G20和APEC峰(fēng)会召开在(zài)即，中国和(hé)美国以及其他(tā)主要(yào)国(guó)家间的交(jiāo)流、沟通可能更加密集。6月底以来，美国大选选情“峰回路转(zhuǎn)”，目前，民(mín)主党候选人哈里斯在摇摆州民调中(zhōng)开(kāi)始领先（参见《民主党代(dài)表大会：更新版经济政策现雏形》，2024/8/20）。如果当选，哈里斯将很大程度(dù)上“继承”目前拜登的政治主(zhǔ)张(zhāng)和政府内阁成员，包括中国(guó)在内的(de)全球政府会就这一(yī)变化(huà)做出相应的调整（图表(biǎo)14）。诚然，过去两个月的经(jīng)历表明，美国大(dà)选在最后两个月(yuè)的冲刺阶段仍可能出(chū)现变数(shù)，然而，无论(lùn)选举(jǔ)结果如何，中(zhōng)国、乃至全球各国都需要为迎接新一届(jiè)美(měi)国总统和议(yì)会做积极的准备(bèi)，以求两(liǎng)国关系在美国新政府“接棒”之际完成(chéng)平(píng)稳的过(guò)渡(dù)，并争取良好的开(kāi)局。8月27日至29日(rì)，美国总统国家安全事务助理杰克·沙利文访问中国，中美(měi)双方举(jǔ)行新一轮战(zhàn)略沟通。会后白(bái)宫方面(miàn)表示，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时，不(bù)排(pái)除两国元首在今年11月的G20峰会和APEC会议上举(jǔ)行(xíng)会晤(wù)。这一系列的(de)积极(jí)举措显示，两国政府均希望在大选年更为积极地管理(lǐ)中(zhōng)美(měi)关系。中美关系趋稳、甚至(zhì)边际(jì)缓和，均有利于稳定海内外投资预期(qī)。值得一提的是，叠加近期美国加息预期快速升温，人民币明显走强——这些积极的变(biàn)化均为国内(nèi)政策调(diào)整、尤其是(shì)货币政策宽松(sōng)打开更大(dà)的空间(jiān)（参见《从近期人民币走强说开去》，2024/8/30）。

4.海内外(wài)需求(qiú)共振下行，扩内需紧迫性和政策空间均明显上升。美(měi)联(lián)储坚定“转鸽”为(wèi)国内货币政策调整打开更大空间。全球制造业(yè)周(zhōu)期在(zài)6月开始回落，而(ér)7月全球(qiú)制造业PMI再度陷入收缩(suō)区(qū)间，预计8月可能(néng)进一(yī)步回落（图表(biǎo)15）。美国方(fāng)面，随着经济增长放缓，“衰退焦虑”升温，联储(chǔ)在8月的(de)Jackson Hole年会上已经明确表示(shì)即(jí)将开启降(jiàng)息周期。同时(shí)，联储主席宣布，联储的政策重心已经坚决地从“去通(tōng)胀”转(zhuǎn)向(xiàng)“稳增长”——也就是(shì)说，“Fed Put”再次生效，如果美国经济增长和劳(láo)工市场进一步降温，则联储的(de)降息频率和“步(bù)长”也均会随之加大（参见《联储(chǔ)主席年会讲话(huà)：降(jiàng)息之(zhī)迫切溢于言表(biǎo)》，2024/8/24）。美国经济的减速加大了中国逆周期调节的紧(jǐn)迫性；而联储坚决地“转向”，也意味着中美短端利差(chà)可能(néng)明(míng)显收窄，持有人(rén)民币的“机会成(chéng)本”有望明显(xiǎn)下行（图表17）。人民币汇率(lǜ)波动压力减轻（参见《从近期(qī)人民(mín)币走强说开去》，2024/8/30），边(biān)际(jì)支撑资本(běn)回流。同时，联储如果(guǒ)快(kuài)速降息，全球、包括中(zhōng)国央行在(zài)内的降(jiàng)息空间也将(jiāng)更大(dà)。基准情形下，我们预测美联(lián)储将在今年9-12月间降(jiàng)息三次，而如果(guǒ)美国经济数(shù)据(jù)出现任何进一步减速(sù)的迹象，不排除联储可能(néng)在年内降息100个基点、甚至更(gèng)多。由此，央行下调利率的空间和动力(lì)都将明显上(shàng)升。——如果联(lián)储年内降息3-4次，75-100个(gè)基点，我国央行可能进一步下(xià)调LPR 30-40个基点。

随着政策调整的窗口开启，我们将密切关(guān)注近期的政策动向，包括国常会有关年中预算和其他周期性(xìng)调(diào)整的决议。同时，央(yāng)行利率调整也可能很快落地。同时，由于实施中仍需权衡短(duǎn)期逆周(zhōu)期调节和长期结构性调(diào)整(zhěng)的政策目标，我们将持续关注财(cái)政(zhèng)支出节(jié)奏和社融环比变化等领先指标，来评估逆周期政(zhèng)策的潜在(zài)效果。国内内需不足局面的改善可能仍需政策(cè)进一(yī)步加力提效(xiào)，其中切实加大广义财政支出力(lì)度尤为关键。今(jīn)年3-6月，国内广义（中央+地方）财(cái)政支出增速明显放缓、甚至收缩，而下半年(nián)广义财政支出能(néng)否回升至高于名义GDP的水平、是判断财政政策是否实质意义上进入宽松区间的重要标准（图表18）。同时，随着“挤水分”影响的(de)消退，环比社融(róng)增长、尤(yóu)其是票据融资以(yǐ)外的社融(róng)增长是否能明显回升是(shì)判断实体经济融资需(xū)求是否边际恢复的有效指标——如果季节调整后的(de)社融增速回升(shēng)至10%以上，则短期经济动能有望企稳(wěn)。