收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？

　　界(jiè)面新闻记者 | 郭净(jìng)净

　　提交正式(shì)重组(zǔ)草案两周后，海利生物(603718.SH)近日收到上交所下发的问询(xún)函。

　　上交所重点关注了(le)海利(lì)生物此次收购种植牙修复材料(liào收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？)标的陕西(xī)瑞盛生(shēng)物科技有限(xiàn)公司（简(jiǎn)称“瑞盛生(shēng)物(wù)”）55%股权的(de)原因及估(gū)值(zhí)合理性，对出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称“药明海(hǎi)德(dé)”）30%股权的交易价格公允性提出(chū)质疑，并要求(qiú)公司说明(míng)其实施交易过程中购买和出售相关资产先(xiān)后顺序的影响。

　　种植牙集(jí)采(cǎi)下，瑞盛生物长期(qī)维(wéi)持80%毛利率？

　　海利生物8月30日公告(gào)，拟以支付现金方式向(xiàng)美伦管理购买(mǎi)其持有的瑞盛生(shēng)物55%股权资产，作(zuò)价93500万元；同(tóng)时，拟(nǐ)向药(yào)明生(shēng)物(02269.HK)出售其持有的药明海(hǎi)德30%股权，作价10850万美元。

　　本次交易完成后，海利生物(wù)对瑞盛生物剩余45%股权在同等条件下拥有优先购买权，将根据瑞(ruì)盛生物完成(chéng)业绩完成情况以(yǐ)及自身发展战略需(xū)要等推进剩余股权的收购事宜。在业绩承诺期内，未取(qǔ)得上市公司书面同意前，美伦管理不得将瑞盛生物45%股权出售给第三方。剩余45%股权的交易价格将根据届(jiè)时评估报告所(suǒ)载评估值另行协商确定。

　　问询函中，上交所要(yào)求海(hǎi)利生物结合交(jiāo)易进程及支付安(ān)排，说明实施交易过程中购买和(hé)出售的先后顺序(xù)及对本次交易的影响；分析若出(chū)售药明海德股权后未能购买瑞盛生物股权，对上市(shì)公司财务报表的影响(xiǎng)，是否有利于上市公司增强持续经营(yíng)能力；并说(shuō)明若未能出(chū)售药明海德股权，公司购买瑞盛(shèng)生物股权的资金(jīn)来源。

　　据介绍，瑞盛生物专注(zhù)于口腔组织修复与再生材料业(yè)务，核心产品为(wèi)天然煅烧骨修复材料。海利生物称，随(suí)着社会老龄(líng)化趋势凸(tū)显(xiǎn)，上市公司看(kàn)好口腔(qiāng)医疗领域的增(zēng)长空间，尤其是随着种(zhǒng)植牙市场的不断下沉，市场需求将持(chí)续(xù)释放和增长，口(kǒu)腔(qiāng)生(shēng)物修复材料预计会随之增长。

　　2022年(nián)、2023年及2024年前4月，瑞盛生物实现营业收入(rù)分别是1.17亿元、2.25亿元、7080.3万元，归母净(jìng)利润分别是 5064.97万元、1.12亿元、3429.36万元。截至2024年4月30日，该公司资产总计(jì)2.13亿元，负(fù)债总计5083.45万元。

　　评估报告预计(jì)，2024年(nián)至2028年瑞盛生(shēng)物预测期(qī)营业收入分别为27004万元、32000万元、36900万元、41658万(wàn)元、46315万(wàn)元。报告期内，瑞盛生物综(zōng)合毛利率分(fēn)别为(wèi)92.9%、91.93%和91.94%，2024年至2028年的预测(cè)期毛利率分(fēn)别为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根据《业绩补偿协议》，交易对方美伦(lún)管理承诺瑞盛生物2024年度、2025年度、2026年度净利润应分别不低于12500万(wàn)元、13750万元(yuán)和15125万元(yuán)，累计实现的经审(shěn)计的净利润不低于41375万元。

　　需要关注的是(shì)，海利生物也知道集采风险，并称未来若瑞盛生物主营业务构成(chéng)、产品(pǐn)销售价格、物料(liào)采购(gòu)价格(gé)等发生不利(lì)变化，或者出现主要产品被实施集(jí)中带量采购、市场竞(jìng)争加剧等，公司毛利率将面临下滑风险，进而对(duì)其经(jīng)营(yíng)业绩造成不利影(yǐng)响。

　　界面新闻了解到，2022年，《国家医疗保障(zhàng)局关于开展口腔种植医疗服(fú)务收费和耗材价格专项治理的通知》正式公(gōng)布，明确口腔种植体将进行(xíng)集采(cǎi)，其中将对牙冠进行(xíng)竞价(jià)挂网，对种植牙(yá)医疗服(fú)务进行价格调控。2023年1月，由国家医保局推动的口腔种植体(tǐ)系统集中带量采购开(kāi)展，共有40种产品中选；根据对外发布的口(kǒu)径，中(zhōng)选产品平均(jūn)中(zhōng)选(xuǎn)价格降至900余元，与集采收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？前中位采购价相比，平均降幅达55%。

　　上交所在9月13日下(xià)发的问询函中(zhōng)，要求海利生物结(jié)合瑞盛生物(wù)主要收入、成本构成、同行(xíng)业可比公司毛利率情况等，说明报告期内(nèi)毛利率较(jiào)高的合理(lǐ)性；结合种植牙及其配套品的集采政策变化、市场竞争情况等，分析说明(míng)直至2028年毛利率维(wéi)持在80%左右的合理性(xìng)；结合瑞盛(shèng)生(shēng)物天然煅烧骨修复材料、口腔可吸收生物膜产(chǎn)品的竞品数(shù)量变化等，说明预测收入增速(sù)的合理性。

　　“高买贱卖”，估值是否合理?

　　根据金证评估的评估，以(yǐ)2024年4月30日为评估基准日瑞盛生物100%股权全部权益(yì)价值为17.11亿元，评估增值154837.59万元，增(zēng)值(zhí)率952.12%。本(běn)次(cì)交易完成预计(jì)将增(zēng)加海利生物商誉80512.92万元。

　　同时，评(píng)估(gū)机构经市场法估值，药明海德估值基准日股东全部(bù)权益估值为25.3亿元，比审计(jì)后合并报表归属于母公司所(suǒ)有者权益增值47269.13万元，增值率22.98%。

　　界面新(xīn)闻(wén)了(le)解到(dào)，瑞(ruì)盛(shèng)生物曾于2022年筹划国内A股资本市场上市工作。2022年，美伦管理出(chū)售其所持有的(de)部分瑞盛生物股权，该彼时北京中天华(huá)资(zī)产评估出具(jù)评估报告经收益(yì)法评估，瑞(ruì)盛生物股东全部(bù)权益价值为19375万元，增(zēng)值额14774.05万元，增值率321.11%。

　　海利生物对此解释，最新评估距前次评估期间，瑞(ruì)盛生物所处外部市场环境及自身经营情况已(yǐ)发生显著变化(huà)，从而(ér)导致本次评估预测的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)及期间(jiān)费用(yòng)等有所变(biàn)化，因此本次评(píng)估增(zēng)值金额及增值率相对(duì)较(jiào)高。

　　其中(zhōng)，前次评估中预测(cè)2022年度至2026年(nián)度收入的年平均(jūn)复合增长率(lǜ)为3.2%，其(qí)中2021年度至2023年度预测复合增(zēng)长率5.53%，而瑞盛生物在此期间的实际收入复合增(zēng)长率为84.59%。

　　海利生物重组报告(gào)书认为，本次交易瑞盛生(shēng)物的评估值对应静(jìng)态(tài)市盈率为15.31倍，动态市盈率为12.41倍，均(jūn)低于市场可比交易平均值；市净率为10.52倍，高于市场可比交易平均值，要原因(yīn)系瑞盛生物(wù)于2024年(nián)初(chū)分红8511.23万(wàn)元使评估(gū)基准日净资产(chǎn)下降较(jiào)多所致。

　　同时，针对药(yào)明海德，上交所要求海利生物(wù)列示本次交易作价对应的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估(gū)值(zhí)指标，以及近期市场可比交易案例的评估方式、增(zēng)值率等情况；结(jié)合前述内容及同行业可比上市(shì)公司估值情况，分(fēn)析(xī)说明本次估值采用市场(chǎng)法且选择P/B而非其他指标的原因及合理性，P/B估值是否能充分反映人用疫苗(miáo)CRDMO业务的价值；结合上述内容，进一步说明(míng)出售药明(míng)海德交易作价(jià)的(de)公允性，交易是否充分保障上市(shì)公司利益。

　　据介绍(shào)，药明海德主要从事人用疫苗（包括癌症治疗性疫苗）的(de)CRDMO业务。该公司主要生产工厂分(fēn)别位于(yú)爱尔(ěr)兰及苏州。截至报(bào)告书签署日，爱尔兰工厂(chǎng)处于相关技术(shù)转移阶段，但尚未(wèi)开始商业化生(shēng)产；苏州工厂一期项目已于2024年一(yī)季度完工投产，二期项目仍(réng)在建设中，完(wán)成后可(kě)进入商业化规模生产阶段。目(mù)前，药明海德主要收入(rù)来源于爱(ài)尔兰海德合作方的(de)项目进程款及为(wèi)其他客户提供疫苗产品CRDMO业务。

　　2018年7月，海利(lì)生(shēng)物宣布，与药明生物合(hé)作(zuò)成(chéng)立上海药明海德生物科技(jì)有限公司，注册资本5亿元，其中(zhōng)海利生物(wù)出资1.5亿元，持(chí)股比30%。2019年5月(yuè)，药明生物通过与海(hǎi)利生物共(gòng)同新设立的药明海德公(gōng)司新建一(yī)座综合疫苗生产基地，并为(wèi)疫苗合作伙伴生产疫苗；该生产(chǎn)合同初步期限长达二十年(nián)，总金额预计将(jiāng)超过30亿美元(yuán)。2019年(nián)8月，药明生物旗下药明投资将香港药明(míng)海德300股以1港元转让(ràng)给海(hǎi)利生物；随后药明投资与海利生(shēng)物同时认购香港药(yào)明海德增发的(de)1.4亿美元股份，其(qí)中海利生物(wù)认购4200万美元(yuán)，并持股30%。

　　财务(wù)数据显示，2022年、2023年(nián)及2024年前4月，药明海德实现营业收入分别是10.53亿元、9.83亿元、3.73亿(yì)元，实(shí)现净利(lì)润分别是3209.81万元、3828.81万元、-2094.33万元。截至2024年4月30日，该公(gōng)司资产总(zǒng)计是45亿元，负债总计24.43亿元。

　　海利生物现有业务(wù)增长乏力

　　海利生物称，目前对药明海德的生产经营决策及未来发(fā)展规划(huà)影响有限，药明海德对上市公司(sī)未来盈利影响具有不确定性。本次交(jiāo)易(yì)完成后，上市公司将不再持有药(yào)明海德股权，上(shàng)市公司将不存在(zài)净(jìng)利润主要来自合并财务报表范围以外的(de)投资收益情况。

　　海利生物(wù)目前(qián)布局生物医药领域的“人保”和“动保”两个板块，主营业(yè)务(wù)为人用体外诊(zhěn)断(duàn)试剂的研究、开发、生产以及动物生物(wù)制品(pǐn)的研发、生产和销售。

　　多年来，该公司主业增长乏力。财务(wù)数(shù)据(jù)显示，自(zì)2015年上市以来，海利生物(wù)营业收入(rù)未能(néng)突破3.5亿元，2022年、2023年及2024年上半年分别同比下(xià)滑13.62%、19.76%、9.5%，2023年全年营收跌至2.41亿元(yuán)。

　　盈利情况方面，该公司归母净利润(rùn)在2022年增至1.22亿元高位后，于2023年(nián)同比跌48.3%至6287.02万元，2024年上半年同比降81.5%至1512.5万元。扣除(chú)非经常性(xìng)损益后，海(hǎi)利生(shēng)物曾(céng)于2019年(nián)、2020年归母净(jìng)利润分别为-2199.67万元、-1491.53万元，2021年至2023年(nián)其扣非后归母净利润(rùn)为2271.88万元、2481.4万(wàn)元、1182.2万元，2024年上半年扣非(fēi)后归母净利润为-1302.97万(wàn)元。

　　海利生物坦(tǎn)言，在(zài)现有(yǒu)业务(wù)增长乏力背景下(xià)，公司梳理旗下现有投资条线，将短(duǎn)期内难以(yǐ)达(dá)到投资预期以(yǐ)及难以控制其经营决策的资产进行出(chū)售变现，获取(qǔ)投资回报，聚焦可控资源，为上市(shì)公司创造更多流(liú)动性，并加强上市公司的抗(kàng)风(fēng)险能力。不过(guò)，该公司表示，预计短时(shí)间难以达到上市公司盈利预期且难以(yǐ)控制经营决策的相关资产(chǎn)进行剥离。

责任编辑：韦(wéi)子蓉

未经允许不得转载：宁波鄞州城东医院-鄞州五官科医院-宁波耳鼻喉医院收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？