中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡

　　来源：中信证券研究

　　文(wén)|裘翔 秦培景 杨(yáng)帆 玛西高娃(wá) 于翔 李(lǐ)世(shì)豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿(hóng)

　　步入9月，政(zhèng)策处于观察(chá)起 效期(qī)，外部信号进一步明朗，价格信号拐点仍(réng)需(xū)等待；中(zhōng)报落地、红利预期转变以及市场流动(dòng)性压力缓解，三(sān)大因素共同推动投资者极度悲观的情绪修复，风格阶段性趋于平衡；配置上，底仓红利，增配出海，成(chéng)长(zhǎng)加(jiā)内需 短期或有修复，增配仍需等待价(jià)格信号拐点。一(yī)方(fāng)面，从三大信号的进展来看，内需提振政策在9月有望陆续推出，预计力(lì)度相(xiāng)对温和；美联(lián)储降息落地，美国大选形(xíng)势更加明朗；价格信号暂时难(nán)现拐点，需(xū)累积更多(duō)积极因素彻底扭转(zhuǎn)预(yù)期。另(lìng)一方面，从市场悲观情(qíng)绪修(xiū)复的(de)驱动因素来看，A股中报季风险落地后(hòu)暂时 迎来业绩空 窗期；汇(huì)金增持范围扩大以及央行对收益率曲线的干预下，看多红利(lì)的一致预期暂时被打破(pò)，风格将迎来阶段(duàn)性平衡(héng)；外资(zī)流出节奏明显放(fàng)缓，市场流动性环境有望改善。

　　政策(cè)处于观察起效期

　　外部信号进一步明朗

　　价(jià)格信号拐点仍
需等待(dài)

　　1）内需提振政策在9月有望陆续推出(chū)，预计力度相对温和。地产政策方面，中信证券研究部(bù)地(dì)产组认(rèn)为(wèi)，9月地(dì)产的进(jìn)一步支持政(zhèng)策值得期待。我们估算当前存量房贷加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)在3.9%~4.0%。根据(jù)央行2024年二季度货政报告，今年(nián)6月全国(guó)新发个人住(zhù)房贷(dài)款利率为3.45%，和 存量按揭利率仍有(yǒu)较大利差。为避免居民持续提前还贷挤压消费，理(lǐ)论上(shàng)存量按揭利率仍有下调的必要和空间。但由于5月17日央行已(yǐ)经(jīng)取消了个人住(zhù)房 贷款利率
下限，调整(zhěng)存量按揭贷 款合同缺乏一个(gè)统一的定价锚，此时转按揭可以(yǐ)作为利率市场化环境下引导存量按揭贷款利率稳步下降的(de)通(tōng)路，是较为合理的政策选择。财政政策方面，财政部《2024年上半年中国财政政策执行(xíng)情况报告》再次强调坚决防止超出财力出台政策，尽全力化债，考虑到目前特别国债的适用范围仍然被限制在特定领域，我(wǒ)们(men)认(rèn)为财政政策继续大幅度加码刺激内(nèi)需的空间有限。货币政策(cè)方面，中信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过更多操(cāo)作维持流(liú)动性充裕，可能继续降(jiàng)准(zhǔn)降息，并继(jì)续加大结构性货币工具投放。

　　2）美联储降息(xī)落地，美(měi)国大选形势更加(jiā)明朗
。海外(wài)流动性方面，9月美联储降息即(jí)将(jiāng)尘埃落定。根(gēn)据(jù)芝加哥商品 交易所（CME）FedWatch工具，当前市场认为9月(yuè)美(měi)联储议息(xī)会议降息25bps和50bps的概率分别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三次会议将总计降息100bps。中信证券研究部海外组预计，美联储将于9月首次降息25bps，今年内共有50~75bps的降息空间。此外，中信证券研(yán)究部宏观组测算，当前 中(zhōng)国的(de)实际利率依然维持在2%左右的水平，处于历史偏高位置，美联储(chǔ)降(jiàng)息落地之后(hòu)，我国货币宽松的空间(jiān)有望打(dǎ)开，这有助于压降实际利率(lǜ)水平(píng)。美国大选方面，9月10日，哈里斯与特朗普将(jiāng)参加由ABC新(xīn)闻(wén)于费(fèi)城举办的首次辩论(lùn)，此次辩论后大选形(xíng)势可能会更加明朗。此(cǐ)外，近期两人竞选博弈(yì)焦点主要集中在(zài)美国经济政策以及社会意识形态问题，并未过多地以对华“强硬”姿态吸引选民。此外，近(jìn)期中美高层外交频繁，拜登政府在任期最后阶段仍(réng)有意接触沟通
，也体现(xiàn)出关键时期主(zhǔ)动管控地缘风险的意图。整体而言，美国大选对A股产生的情绪扰动进入平静(jìng)期(qī)。

　　3）价格信号暂时难现拐点，需累积更多
积极因素彻底扭转预期。物价方面，中信证券研究部(bù)宏观组预(yù)测，由于(yú)外(wài)需定价工业品
价(jià)格广泛回落，同时内需定价的煤炭、钢(gāng)铁等(děng)黑色系(xì)价格大幅(fú)下跌，8月
PPI环比读数或(huò)将(jiāng)下跌(diē)至-0.6%附近，PPI同比读数下(xià)跌至-1.8%附近；CPI方面(miàn)，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极端天气扰(rǎo)动下出现大幅上涨，猪肉价格亦在产能去化(huà)、二次育肥加速入场等供(gōng)给因素的驱动下大幅(fú)上涨，8月CPI同(tóng)比预计在食品价格推动(dòng)下回升至0.8%附近。展望四季度，中信证券研(yán)究部宏观组认(rèn)为，PPI在年内难以转正，四季(jì)度CPI同比约为1.2%，但在信心 缺失、消费疲弱的环(huán)境下，核心(xīn)CPI大概率持续保持偏低运行的态势。房价方面，据冰山大数找房微信公(gōng)众号统计的全国城(chéng)市二手房冰山指(zhǐ)数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新一线城市 房价月环比均仍处(chù)于下跌状(zhuàng)态；据诸葛找房数据研究中心(xīn)监测数据，重点(diǎn)10城(chéng)二手(shǒu)住宅成交54234套，月(yuè)环比下降18.8%，缩量明显。中信证券研究部地产组认为(wèi)，在政策加码(mǎ)的情况下，今(jīn)年年底将会有10个左右的(de)核心城市房价(jià)能(néng)够企稳(wěn)。

　　中报落(luò)地、红利(lì)预期(qī)转变及(jí)市场流动性

　　压力缓解，共同推动极度悲观情绪修复

　　1）A股中报季(jì)风险落地后暂时迎来业绩空窗期。今年中报A股整体营收和利润(rùn)仍未有触底迹象(xiàng)，在可比口径下，全(quán)A非金(jīn)融(róng)二季度单季营收(shōu)同比(bǐ)从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期首次转负，单季利润同比从-5.0%下降至(zhì)-6.5%，四个(gè)季度滚动(dòng)ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来看，主(zhǔ)板(bǎn)、创(chuàng)业板和科(kē)创板二季度单季利润同比分别为(wèi)0.0%、-5.3%和(hé)-33.4%。从宽基指(zhǐ)数来看(kàn)，上证50、沪深300、中证(zhèng)500、中证1000和中证2000二季度单季利润同比
分别为(wèi)5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润同比增速靠前的行业有非银行金融、有(yǒu)色金属(shǔ)、汽
车、电子和石
油石化(huà)，单季(jì)度(dù)净利(lì)润同比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是价格有支撑的上游(yóu)资源品(pǐn)和出口链；增速靠后的行业包括房(fáng)地产、电新、建材、传媒和国防(fáng)军(jūn)工，同比(bǐ)增速(sù)分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同期(qī)新高的个股共(gòng)有499只，占全部已公布中报(bào)样本的9.3%，数量(liàng)排 名前五的行业分别是机械、医药、电子、电新和基础(chǔ)化工。此外，从资本(běn)开支趋势来看，全A非金融年内累(lèi)计资本开支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同(tóng)比负增长，呈现供给加速出清态势。整体而言，欠佳的中(zhōng)报业绩是压制近期(qī)A股表现的重(zhòng)要因素之一，而9月暂时步入业绩空窗期。

　　2）汇金增持范围扩大(dà)以及央行对收益率曲(qū)线的干预，暂时打 破了看多红利的
一致预期，我们预计风格将迎来阶段(duàn)性平衡(héng)。根据我们(men)的测算，本周的五个(gè)交易日(rì)，中央(yāng)汇(huì)金买入(rù)股票型ETF的累计规模(mó)约 为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中证(zhèng)500和中证1000的累计净买入规模(mó)分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和(hé)36.4亿(yì)元。8月28日和29日，中证(zhèng)500和中证1000盘中出现异常成交(jiāo)放大，让不少投(tóu)资者开始猜测中央汇金(jīn)又出现(xiàn)了类似春节前扩(kuò)大ETF购买范(fàn)围的情况。本周中(zhōng)证1000ETF净(jìng)申购额相对上(shàng)周增加了(le)55.7亿元，明显超过(guò)我们(men)估算的中央汇金(jīn)买入金额，我们认为不少投资者都有(yǒu)了跟随交易。市场对于中(zhōng)央汇金只买权重大盘股的一致预期(qī)被打(dǎ)破，这一定程度上对红利风格产生了负面影响，同时有助于(yú)中小盘和成长板块(kuài)流动性(xìng)的恢复。此外，8月30日，央行公告称8月(yuè)开展了公开市场国债买卖操作，向部分一(yī)级交易商(shāng)买入短期国债、卖出长期国债，全月净买入1000亿(yì)元(yuán)。这标志(zhì)着央行正式开启了对国债收益率曲线的调控，长久期(qī)利(lì)率债的单(dān)边上涨一致预期也被打破(pò)，影响了当前(qián)“长债利 率(lǜ)下行→红利资产更具吸引力”的循环。整体而言(yán)，我们认为市(shì)场风格在9月将迎来阶段性(xìng)再平衡。

　　3）外资流出节奏明显放缓，市场流动性环境
有望改善。我们观(guān)察到配置型外资的流出速度在边际(jì)放缓，回归常态。根据Refinitiv的(de)数(shù)据，本周跟踪MSCI中国的样本主动基金与被动基金累计净流出5.7亿美元(yuán)，最近(jìn)三周（8月8日至28日）每周平均净(jìng)流出5.2亿美元，相较此前三周（7月(yuè)18日至8月7日(rì)）每周12.1亿美元的(de)规(guī)模明显缩小。分类(lèi)型来 看，被动型(xíng)外资本周的赎回率为0.51%，相较之前三周异(yì)常偏(piān)高的赎(shú)回(huí)率(lǜ)（1.90%、3.68%和1.66%）明显(xiǎn)降(jiàng)低；主动型外资本周的赎回率为0.61%，能够保持在相(xiāng)对稳定的(de)状(zhuàng)态。公募的赎回状况有所放大(dà)，根(gēn)据对中信证(zhèng)券渠道调研的情况，过去5周(zhōu)样本公募产品的周均(jūn)净赎 回(huí)率为0.75%，依然在相对稳定的(de)状态。活跃私募的仓位重新(xīn)回到相 对低位，根据对中信证券渠(qú)道调研的情况，截至(zhì)8月23日 样本活跃私募(mù)最新的仓位为69.1%，比前(qián)值小幅增加0.2个(gè)百分点(diǎn)，但仍然处于相对低(dī)位。当前(qián)样本活跃私募的仓(cāng)位明显低于2017年以来中位数水平（75.3%），但离今年2月份的低(dī)点（62.5%）仍有一定距离。整体而言，我们认(rèn)为未来1~2个月市场流动性环境边际上会 改(gǎi)善，目前外资的(de)流出速度在放缓，公募和私募减仓空间有限，中央汇金(jīn)适当地增加购买力度足以(yǐ)扭转近(jìn)期(qī)减量市场(chǎng)的格局。

　　底
仓红利，增配出(chū)海，成长加内需 短期

　　或有修复，增配仍需等待价格信号拐点

　　展望9月，三大信号当中政策和外部
信号有望更加明朗，但价格信号仍然低迷，年度级别(bié)行情的拐点仍(réng)需等待。不过，中报季过(guò)后业绩风险释放、看多红利的一致预期被(bèi)打破会带来风格阶段性再平衡、外资(zī)流出节奏放缓会带来市场(chǎng)流动(dòng)性改观，我们(men)预计这三个因素会推动(dòng)投资者极度(dù)悲观的情绪逐步修复。配置上，当前依然建议(yì)聚(jù)焦红利与出海两条(tiáo)主线，待价格信号出现(xiàn)改观后再转向绩优(yōu)成(chéng)长和内需。具体品种方面，预计红利策略将持续分化，红利低波类资产(chǎn)继续关注自由现金回(huí)报率稳定的水电、核电，保费(fèi)稳定增长的财险。此外，我们认为后续国(guó)内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映美国衰退交易的出海(hǎi)板块中(zhōng)的优秀公司重新具备配置价值。后续随着(zhe)政策、价格和(hé)外部三大(dà)信号继续逐步验证(zhèng)，配置的重心再转向绩优(yōu)成长和内需(xū)，建议重点关注电子（智(zhì)能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新(xīn)改造和出海竞争）等制造业(yè)龙头，反腐影响充分定价(jià)后的医药（产业整合、出海破(pò)局），以及港(gǎng)股的互联网 和消费龙头(tóu)公司。

　　风险因(yīn)素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策(cè)及(jí)经济复苏
不及预
期；海(hǎi)内外宏观流动性超预期收(shōu)紧；俄乌、中(zhōng)东地区冲突进一步升级(jí)；我国房地(dì)产库存消化不及预期。

责任编辑(jí)：何俊熹

来源：中信证券研究

文｜裘翔秦(qín)培景 杨帆 玛西高娃于(yú)翔 李(lǐ)世豪

杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

步入(rù)9月，政策处于观 察起效期，外部信号(hào)进一步明朗，价格信号拐点仍需等待；中报(bào)落地、红(hóng)利预期转变以及市场流动性压力缓解，三大因素共同推动投资者(zhě)极度悲观的情绪修复，风格阶(jiē)段性趋于平衡；配(pèi)置上，底仓红利，增配出海，成长加内需短期或(huò)有修复，增配仍(réng)需等待价格信(xìn)号拐点。一方面(miàn)，从三大信号的进展来(lái)看，内需提振政策在9月有望陆续推出，预计力度相对温(wēn)和；美联储降息(xī)落地，美国大选(xuǎn)形势(shì)更加(jiā)明朗；价格信号(hào)暂时难现拐(guǎi)点，需累积更多积极因素彻底扭转预(yù)期。另一方面，从市场悲观情绪修复的驱动(dòng)因素来看，A股中报季风险落地后暂时迎来业绩(jì)空窗期(qī)；汇金增持范围扩大以(yǐ)及央行对收益率曲(qū)线的干预(yù)下，看(kàn)多红利的一致预期暂时被打(dǎ)破，风格将迎来阶段 性(xìng)平衡；外资流出节奏明显(xiǎn)放缓，市场流
动性环境有望(wàng)改善。

政策处于观察起效
期(qī)

外(wài)部信号进一步明朗(lǎng)

价格(gé)信号拐点仍需等待

1）内需(xū)提振政策在9月
有望陆续(xù)推出，预计力(lì)度相对温(wēn)和。地产政策方(fāng)面(miàn)，中信证券研究(jiū)部地产组认为，9月地产的进一步支(zhī)持政(zhèng)策值得期待。我们估算当前存(cún)量房贷加权平
均利率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二(èr)季度货政报告，今年6月全国新发个(gè)人(rén)住(zhù)房贷款利率为(wèi)3.45%，和存量 按揭(jiē)利 率仍有较大(dà)利差。为避(bì)免(miǎn)居民持(chí)续提前(qián)还贷挤压消费(fèi)，理论上存量按揭利率仍有下调的必要和空间。但由于5月17日央行已经取消了个(gè)人住房贷(dài)款利率下限，调整存量按揭贷款合(hé)同缺(quē)乏一个统一(yī)的定价锚，此时(shí)转(zhuǎn)按揭可以作为利率市场化环境下引导存(cún)量按揭贷款利率稳步下降的通路(lù)，是较为(wèi)合理的政策选择。财政政策方面，财政(zhèng)部《2024年上(shàng)半年中国财(cái)政(zhèng)政策执行情况(kuàng)报告》再次强调坚决(jué)防止超(chāo)出财力出台政策，尽全力化债，考虑到目前特别国债的适用(yòng)范围仍然被限制在特定(dìng)领域，我们认为财政政策继续大幅度加码刺(cì)激内需的空(kōng)间有限。货币政策方面，中信证券(quàn)研究部宏(hóng)观组认为，央行未来会通过更多操作维 持流(liú)动性充裕，可(kě)能(néng)继续降准降息，并继续加(jiā)大结构性(xìng)货(huò)币工具投放。

2）美联储(chǔ)降息落地，美国大选形势更加(jiā)明朗。海外流(liú)动性方面，9月美(měi)联储降息即将(jiāng)尘埃(āi)落(luò)定。根据芝加哥商 品交易所（CME）FedWatch工具，当前(qián)市场(chǎng)认为9月美联储议息会(huì)议降(jiàng)息25bps和50bps的概率分(fēn)别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三(sān)次会议将总计降息100bps。中信证(zhèng)券研(yán)究部海外组预计(jì)，美(měi)联(lián)储将于9月首次降息25bps，今年内共有50~75bps的降(jiàng)息空间。此外，中信证券研究部宏观组(zǔ)测算(suàn)，当前中国的实际利率依然维持在(zài)2%左右的水(shuǐ)平，处(chù)于历史(shǐ)偏高位置，美联储降息落地之后，我国货(huò)币(bì)宽松的空间有望(wàng)打开，这有助(zhù)于压(yā)降实际利率(lǜ)水平。美国(guó)大选方面，9月10日，哈(hā)里斯(sī)与(yǔ)特朗普将参加由ABC新闻于费城举办的首次辩论，此次辩论后大选形势可能会更加明朗。此外(wài)，近期两(liǎng)人竞选博弈焦点主要集中在美国经济政策以及社会意识形态问题，并未过多地以对华(huá)“强硬”姿态吸引选民。此外，近期中美高层外交
频繁，拜登(dēng)政府在任期最后阶段仍有(yǒu)意接触沟通，也体现出关(guān)键时期主动管控地缘
风险的意图。整体(tǐ)而(ér)言(yán)，美国(guó)大选对(duì)A股产生的情绪扰动进入(rù)平静期。

3）价(jià)格信号暂时难现(xiàn)拐点，需累积更多(duō)积极因素彻底扭转预期。物价方面，中信证券研究(jiū)部宏观(guān)组预测，由于外需(xū)定价工业品价
格广泛回(huí)落，同时内需定价的煤炭、钢铁(tiě)等黑色系价格大幅下跌，8月PPI环比读数或将下跌至-0.6%附近，PPI同比读数下跌至-1.8%附近(jìn)；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极(jí)端天气(qì)扰(rǎo)动下出现大幅上涨，猪肉价格亦在(zài)产能去化、二次育肥加速入场等(děng)供给因素的(de)驱动下大幅上涨，8月CPI同比预计在食(shí)品价格推(tuī)动下(xià)回升(shēng)至
0.8%附近。展望四季度，中 信证券研究部宏观组认为，PPI在年内难(nán)以转正，四季度(dù)CPI同比约为1.2%，但在信心缺失、消(xiāo)费疲弱的环境(jìng)下，核心CPI大概率持续保持偏低运行的态势。房价(jià)方
面，据(jù)冰山(shān)大 数找房微信(xìn)公众号统(tǒng)计的全国城市二手房冰山指数(shù)，截至8月第4周（25日），全国20个一(yī)线及新一线城(chéng)市房(fáng)价月环比均仍处于下跌状态；据诸葛(gé)找房数(shù)据研究中(zhōng)心监测数据，重点10城二手住宅成交54234套，月环比(bǐ)下降(jiàng)18.8%，缩量明显。中信证券研究部地产组认为，在政策加码的情况下，今年年底将会有10个(gè)左右的核心城(chéng)市房价能够企稳(wěn)。

中报落地、红利预期转变及市场流(liú)动性(xìng)

压力缓解(jiě)，共同推动(dòng)极度悲观(guān)情(qíng)绪修复(fù)

1）A股中报季风(fēng)险落(luò)地后暂时迎来业绩(jì)空窗(chuāng)期。今年中报A股整体营收(shōu)和利润仍未有触底迹象，在可(kě)比(bǐ)口径下，全A非金融二季度(dù)单季营收同比从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期首次(cì)转负，单季利润同比(bǐ)从-5.0%下降至-6.5%，四个季度滚(gǔn)动(dòng)ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来看，主板、创业板(bǎn)和(hé)科创板(bǎn)二季度单季利润同(tóng)比(bǐ)分别为(wèi)0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来看，上证50、沪(hù)深300、中证500、中证1000和(hé)中证2000二季度单(dān)季利润同比分别(bié)为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和(hé)-24.8%。从行业来看，单(dān)季度净利润(rùn)同比增速靠前的行业有非银行金融、有色金 属、汽车、电(diàn)子和石油石化，单季度
净利润同比(bǐ)增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是价格有支撑(chēng)的上游资源(yuán)品和(hé)出口(kǒu)链；增速靠后的行业包括房地产、电新、建材、传(chuán)媒和国防(fáng)军 工，同比增速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单(dān)季度(dù)盈利创过去3年同期新高的个股共有499只，占全(quán)部(bù)已公布中报样本的9.3%，数量排名前五(wǔ)的行(xíng)业分别是机械(xiè)、医药、电
子、电新和基础化工。此外，从资本(běn)开支趋势来看，全A非金
融年(nián)内累计资(zī)本开支同比(bǐ)增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行(xíng)业同比负增(zēng)长，呈现供给加速出清态势。整体而言，欠佳的中报业绩是压制近期A股表现的重要因素之一，而(ér)9月暂时步入业绩空窗期。

2）汇金(jīn)增持范围(wéi)扩大(dà)以及央行对收益率曲线(xiàn)的干预，暂(zàn)时打(dǎ)破了看多红(hóng)利(lì)的一致预期，我们(men)预计(jì)风(fēng)格将迎来阶段性平衡。根据我们的测算(suàn)，本周的五个交易日，中央汇金买入股票型ETF的(de)累(lèi)计规(guī)模约为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中证500和中证1000的(de)累计净买入规模分别为(wèi)24.5亿元(yuán)、250.2亿(yì)元(yuán)、4.5亿元和36.4亿元。8月(yuè)28日和29日，中证500和 中证1000盘中出现异常成交放大，让不少投资者开始猜测中央汇金又出现(xiàn)了(le)类似春节前扩大ETF购买范(fàn)围的(de)情(qíng)况。本周中证1000ETF净申(shēn)购额(é)相对上周增加了55.7亿元，明显超过我们估算的中(zhōng)央汇金买入金额，我们认为不少投资(zī)者都有了跟随交(jiāo)易。市场对于中 央(yāng)汇金只(zhǐ)买权重大盘股的一致预期被打破(pò)，这一(yī)定程度上对红利(lì)风格产(chǎn)生了负面影响，同(tóng)时有助于中 小(xiǎo)盘和成长板块流动性的恢复。此外，8月30日，央行公告称8月开(kāi)展了公开(kāi)市场国债买卖操作，向(xiàng)部分一级交易商买入短期国债、卖出长期国(guó)债(zhài)，全月净买入1000亿元。这标志着央行正(zhèng)式开启了对国债收(shōu)益率曲线的调控(kòng)，长久期利率(lǜ)债的单边上涨一致预期也被(bèi)打 破，影响了当前“长债利率下行→红利资产更具吸引力”的(de)循环。整体而言(yán)，我们认为市场风格在9月将迎来阶段性再平衡。

3）外资流出节奏明显放缓(huǎn)，市场流动性环境有望改善。我们观(guān)察到配置型(xíng)外资的流(liú)出(chū)速(sù)度在边际放缓(huǎn)，回归(guī)常态(tài)。根据Refinitiv的数据，本周跟踪MSCI中国(guó)的样(yàng)本(běn)主动(dòng)基金与
被动基金累计净流(liú)出5.7亿美(měi)元，最近三周（8月8日至28日）每周平均净 流出5.2亿美元，相较此前三周（7月18日至8月7日）每周12.1亿美元的规模(mó)明显缩小。分类型来看，被(bèi)动型外(wài)资本周的赎回(huí)率为0.51%，相较之前(qián)三周异常偏高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显(xiǎn)降低(dī)；主动型外资本周的赎(shú)回率为0.61%，能够保持在相对稳定的状态。公(gōng)募的赎回状况有所放大，根 据对(duì)中信证券渠道调研的情况
，过去5周样本公募产品的周均净赎(shú)回率(lǜ)为(wèi)0.75%，依(yī)然在相(xiāng)对稳定的状态。活(huó)跃私募的仓(cāng)位重新回到相对低位，根(gēn)据对中信证券渠道调研(yán)的情况，截至8月23日样本活跃私募最新(xīn)的仓位为69.1%，比前(qián中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡)值 小幅增加(jiā)0.2个百分点，但仍然处于相对低位。当前样本活跃私募的(de)仓位明显低(dī)于2017年以来 中位数水平（75.3%），但离今年2月份的低点(diǎn)（62.5%）仍有一定距离。整体而言(yán)，我(wǒ)们(men)认为未来(lái)1~2个月市场流动性环境(jìng)边(biān)际 上会(huì)改善，目前外资的流出(chū)速度在(zài)放(fàng)缓，公募和私(sī)募减仓空间有限，中央汇金适当地增加购(gòu)买力(lì)度足以扭(niǔ)转近期减量(liàng)市场的
格(gé)局。

底仓红利，增(zēng)配出海，成长加内需短期

展望9月，三大信号当中政策和外部信号有(yǒu)望更(gèng)加明朗，但(dàn)价格信(xìn)号仍然(rán)低迷，年度(dù)级别行情的(de)拐点仍需等待。不过，中报季过后业绩(jì)风险释放、看多红利的一致预期被打破会带来风格阶段性再平衡、外资流出节奏放缓会带来市(shì)场流动(dòng)性改(gǎi)观(guān)，我们预计这三(sān)个因素会推动投资者(zhě)极度悲观的情绪逐(zhú)步修复。配置上，当前依然建议聚焦红利与出海(hǎi)两条主
线，待价格(gé)信号出现改观后再转向(xiàng)绩优成长 和内需 。具体品种方面，预计红利策略将持续分化，红利(lì)低波类(lèi)资产继续(xù)关注(zhù)自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口(kǒu)并(bìng)不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映美国衰退(tuì)交易(yì)的出海板块中的优 秀公司重新具备(bèi)配置价值。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，配置的(de)重心再转向绩优成(chéng)长和内需，建议重点中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡关注(zhù)电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新(xīn)改造和出海竞(jìng)争）等制造业龙头(tóu)，反(fǎn)腐影(yǐng)响充分定价后的医药（产业整(zhěng)合、出海破局），以及港(gǎng)股(gǔ)的互联网和(hé)消费龙头公司。

风险因素

中美(měi)科技、贸易、金融领域 摩(mó)擦加剧(jù)；国内政策及(jí)经济复苏不及预期；海(hǎi)内外宏观流(liú)动性超预(yù)期收(shōu)紧；俄乌、中东(dōng)地区冲突进一步升级(jí)；我国(guó)房地(dì)产库存消化不及预期。

责编：王璐璐(lù)

校对：陶谦‍‍‍‍

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