当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

粤开证券首席经济学家(jiā)、研(yán)究院院长：罗志(zhì)恒

首席(xí)宏观分析师：马家进

摘要

“叙事陷阱”是叙事(shì)经济(jì)学中的一(yī)个重要概 念，是指微观主体容易被某(mǒu)些广为流传的经济叙事所影响，从而陷入误区或做出(chū)不符合长期利益(yì)的判断。这(zhè)些叙事可能是由于长久以来深入人心(xīn)，但时移世易，未能与时俱进；也(yě)可能是(shì)复杂(zá)问题(tí)简单化，片面分析；抑或(huò)是迎合(hé)公众情绪，得出倾向性结论。

宏观政策在制定、沟通、实施等方面均有赖于(yú)社会共(gòng)识(shí)，因(yīn)此会(huì)在一定程(chéng)度上受到“叙事陷(xiàn)阱”的干扰(rǎo)。凝聚共识 、求(qiú)得
最大公约数，推动(dòng)改革和(hé)进
步，是经济社会活动所有参与主体的应有责(zé)任(rèn)。

一、当(dāng)前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长主要看实(shí)际 GDP增速，而决定居民(mín)工资(zī)、企业营收和(hé)政府收入的是名义增(zēng)速，只(zhǐ)看实际增速导致宏观数(shù)据与(yǔ)微观感受背离，且削弱了政策稳增长的紧迫性

上半(bàn)年实际GDP同比增(zēng)长5%，但名义GDP同(tóng)比仅(jǐn)增长(zhǎng)4.1%，名义GDP增速 已连(lián)续5个季度低于实 际GDP增速。从增强(qiáng)微观主体获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义(yì)GDP增速回升；但传统政策框(kuāng)架(jià)难以及时转 变，政府“5%左右”的全年经济增速目标锚定的(de)是实际GDP增(zēng)速，实际GDP增速高于(yú)名义GDP增(zēng)速，削(xuē)弱了政策稳增(zēng)长的紧迫性。

（二(èr)）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化(huà)指责，限(xiàn)制了政(zhèng)策稳增长(zhǎng)的力度；要区分正常的逆周期调(diào)节与“大水漫灌”，高质量发展与(yǔ)逆周期调节并(bìng)不矛盾

某种程度上来说，社(shè)会舆论(lùn)对2008年底“四万亿投资”以
及2015-2018年棚改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强(qiáng)刺激政策确实在事后(hòu)造成了通胀高(gāo)企、产能过剩(shèng)、房价快速上(shàng)涨等(děng)不利影响，但也(yě)要(yào)看到 ，在当(dāng)时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形(xíng)势下，强有力的政策将中(zhōng)国经济(jì)快速拉出衰(shuāi)退泥潭、避 免了房地(dì)产危机 爆发，没有重蹈日本的覆辙(zhé)。对政策的正面效(xiào)果和负面效果应给予(yǔ)客观公正(zhèng)的(de)评价，如此才能提(tí)升宏(hóng)观(guān)调控的科(kē)学性(xìng)和有效性。

二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段(duàn)和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向(xiàng)“需求不足”

（一）供需形势变化，通胀从 “易涨难(nán)跌”转为“易跌难涨”

当经济发展到(dào)一定阶(jiē)段，生产能力显著提高，供(gōng)需形势(shì)发(fā)生逆转(zhuǎn)，需求成为制约(yuē)经济发展的短板。居民不急于消(xiāo)费，持币(bì)观(guān)望(wàng)；企业(yè)为了将(jiāng)产品卖出去，出现
内卷式竞争，物价持续低迷(mí)。这时宏观调控的重点是扩大总需(xū)求、推动(dòng)物价回升，名义增速比实际增速更重要。

通胀压力的变化还导(dǎo)致了一个奇特现象
：近年来无(wú)论PPI同比是高(gāo)是低(dī)，中下游工(gōng)业企业均反
映自身经营(yíng)困难。

（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力(lì)度，在过去属于强刺(cì)激，如今可能只相(xiāng)当于弱刺激(jī)

当居民已满(mǎn)足基本需求，逐(zhú)步转向升级性需求；企(qǐ)业过去那种依靠债务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是(shì)要通过创新实现产品和服务升
级；地方政府也开(kāi)启“抢人大战”、争夺需求(qiú)。需(xū)求(qiú)的内生增长动(dòng)能(néng)趋弱 ，宏观调(diào)控刺(cì)激需(xū)求的难度(dù)增大 ，政策效(xiào)果也随之减(jiǎn)弱。

以房地产市场的变迁为例，随着房地产供求关系发(fā)生重大(dà)变化，本轮房地产调控持续放松，首付(fù)比例和(hé)房(fáng)贷利率降至
历史新低，却未能有效提振居民购房(fáng)需求，个人住房贷款余(yú)额同比连续(xù)5个季度负增长。相较于担(dān)忧房地产调控放松可(kě)能导致(zhì)房价快速上涨的(de)风险，当务(wù)之急是尽快稳住(zhù)房价、扭转房价下行预期(qī)。

三(sān)、建议：重构宏观调控目标体(tǐ)系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升

（一）重构宏观调控政 策(cè)目标(biāo)体系

第一，高度重视物(wù)价(jià)指标，经济增速目标更加(jiā)重视名义GDP增速，在保(bǎo)留实际(jì)GDP增速目标的基 础上，探索某种(zhǒng)形式的名义GDP目(mù)标制，凝聚稳增长力量。建议将名义GDP增速维持在(zài)某个政策目标水平
附近，能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性(xìng)。例(lì)如，当前物价持续低
迷
，宏观政策要推动物(wù)价回(huí)升，公(gōng)众可能会质疑(yí)为什么要(yào)增加(jiā)居民生活成本，但如(rú)果从名义GDP的角度来解(jiě)释(shì)，政(zhèng)策是为(wèi)了提高大家的收(shōu)入(rù)，就更容易被接受。

第二，财政政策(cè)应更多盯住支出增速，而非赤字率(lǜ)，真正做到逆周期调节。由于赤字率受限，我(wǒ)国的财政政策呈(chéng)现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下(xià)滑，政府举债(zhài)规模有限，导致(zhì)财政支出增
速下滑，难以有效托底经济。有必要 突(tū)破(pò)赤字率(lǜ)3%警戒线的观念认知(zhī)，充分(fēn)发挥财政政策逆周(zhōu)期调节的功(gōng)能。赤字率 3%不是“铁律”，欧美(měi)国家在国际金融危机时(shí)期都突破这一(yī)界限。

第三，货币政策应(yīng)更多关注实(shí)际利率，即名义利率减通胀水平，货币政策的通胀(zhàng)目标应该是对称的，应对物价下行(xíng)压力与(yǔ)抗击通胀同等重要。我国的货(huò)币政策实践呈(chéng)现出非对称性(xìng)，对物价低迷的重视 程(chéng)度(dù)低于通胀。建议增强货币(bì)政策透明度(dù)，稳(wěn)定公众(zhòng)通胀预期。例(当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”lì)如公布(bù)央行关(guān)注(zhù)的通胀指标和目标，以(yǐ)可置信的政策操作将公众的中长 期通胀预期锚定在 合理水平。政策力度衡量(liàng)上应更(gèng)加关注实际利率，而不是名义利(lì)率。2024年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为3.7%，创
2008年以来新低；但由于物价持续低迷(mí)，减去GDP平减指数后的(de)实际利率(lǜ)为4.4%，仍处于(yú)历(lì)史高位。

（二）以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升(shēng)

一 是积极的财政政策要在(zài)稳增长中发挥更(gèng)大作用，可(kě)考虑增发(fā)国债，扩(kuò)大总需求，确保必(bì)要的支出力度。

二是(shì)货币政策应(yīng)承担起稳(wěn)定物 价 的职责(zé)，该降(jiàng)准降准(zhǔn)，该降息降(jiàng)息。

三是(shì)尽快稳定房(fáng)地产、股市等资产价(jià)格(gé)，改(gǎi)善微观主体资产负债表，提振市场信心。

四是推动收入分(fēn)配、财政体(tǐ)制、户籍制度等方面(miàn)的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。

风险提示：外部冲击超 预期、稳增(zēng)长(zhǎng)政策超预期

目录

一、当前宏观(guān)政策面临两大“叙事(shì)陷
阱(jǐng)”

（一）长期以来(lái)经济增长主要看实际(jì)GDP增速(sù)，导致当(dāng)前宏观数(shù)据与(yǔ)微观感受背离，削弱了政策稳增(zēng)长的紧(jǐn)迫性

（二）宏观政策(cè)容易受(shòu)到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策(cè)稳(wěn)增长的力度

二(èr)、叙事体系变化的根本(běn)原(yuán)因是发展阶段和供需形势(shì)变化，中(zhōng)国经济从“供给不足”转向“需求不
足”

（一）供需形势变化(huà)，通胀从“易涨(zhǎng)难跌(diē)”转为“易跌(diē)难涨”

（二）政策效果边际(jì)减弱，同样的刺(cì)激力度，在过去属(shǔ)于(yú)强刺激，如今可能只相当于弱(ruò)刺激

三、建议：重构宏观调控目标体系(xì)，以更大力度的政策举措推
动名义GDP增速(sù)回升

正文

一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

（一(yī)）长期以来(lái)经(jīng)济(jì)增长主要(yào)看实际GDP增速，导(dǎo)致当前(qián)宏观
数(shù)据与微观(guān)感受背离，削弱了政(zhèng)策稳增长的紧迫性

GDP是衡量经济发展成果和社会
总体福利水平的综合指标。但名义GDP容易受(shòu)物价水平影响，严重的通(tōng)货膨胀(zhàng)会夸大经济增长，例如近年来阿根廷饱受经济衰退与恶性通胀之(zhī)苦，虽然2024年一季(jì)度实际GDP同(tóng)比仅为-5.1%，但CPI同比高达272.8%，将名义GDP同比推高至245.1%，使其彻底失去了指示意义。因此各主要发(fā)达(dá)经济体和新兴市场经济(jì)体均(jūn)使用反映实物量的实际GDP增速作为经济增长的观测指标，我国在提及经济(jì)增速时也通(tōng)常是指实际GDP增速，包括过去(qù)的“保8”和近两年(nián)的“保5”。

然而，当前(qián)物价持续(xù)低迷背景下，名义GDP增速的指示作(zuò)用显著增强。当前中国经济的一(yī)个(gè)突出特征是宏(hóng)观数据与微观(guān)感受背离，背后是名义(yì)GDP增速与实际GDP增速(sù)背离。上(shàng)半年实(shí)际(jì)GDP同比增长5%，但名(míng)义GDP同比(bǐ)仅增长4.1%，名义GDP增速已连续5个季(jì)度低(dī)于实际GDP增速。一方面，名义GDP与微观主体更为紧密，直接关系(xì)到居民工资、企业营收和政府收入，进而影响市场预期和(hé)信心；另一方面，市场经济依靠价格机制运行，价格反映(yìng)了消费偏好、市场供求等重(zhòng)要(yào)信息，当前经济面临有效需求(qiú)不足、部(bù)分行业(yè)供需失(shī)衡等问(wèn)题(tí)。

从增强微观主体获得感、提振预期和信心等(děng)角度，有必要 尽(jǐn)快(kuài)推动名(míng)义GDP增速(sù)回升；但传统政策(cè)框架难以及时(shí)转变，政府(fǔ)“5%左右”的全年经济(jì)增速目标仍锚定实际GDP增速，实际GDP增速高于名(míng)义GDP增速，削弱(ruò)了(le)政策
稳增长(zhǎng)的紧迫性。

（二）宏观(guān)政(zhèng)策容易受到诸如“大水漫灌”等(děng)污名化指责，限制了政策稳增长的(de)力度

当前宏观数据与微观感受背离、名义GDP增速与实际(jì)GDP增速背离，直接原(yuán)因是物价持续低迷。然而相较于抑制通胀，宏观政策在推(tuī)动物价(jià)回升上面(miàn)临更大压力(lì)。

一(yī)是公(gōng)众舆论压力更大 。高通胀导致的生活成本上升，感知和痛苦 立竿见影；而低通胀的危害在初期并不明显，甚至会带来生
活成本下降的好处。抑制通胀的(de)紧缩政
策较(jiào)少有(yǒu)争议，但宽(kuān)松(sōng)政策却容易引(yǐn)发征(zhēng)收通(tōng)胀税(shuì)、刺激资产(chǎn)价(jià)格泡沫等担忧和指(zhǐ)责。

二是政策力度和效果更(gèng)难掌控。抑制高通(tōng)胀，需要收紧财政和货币政策，总体结果相对确定(dìng)，风险是可能导致经济增速(sù)放缓和失业率上升(shēng)，但可以相机抉择、及时调整(zhěng)。而一旦经(jīng)济陷入通(tōng)缩，微观主体预期和信心(xīn)不(bù)振(zhèn)，可能引发“流动(dòng)性陷阱”和“减税降费陷阱”，削弱货币政策和财政政(zhèng)策(cè)的效果，导致需要非常大的刺激力度。而(ér)大力度的刺激政策面临巨大的政策成本和(hé)舆论压力，可能使(shǐ)其无法及时出台或持续实施。学术界和政策界普遍认为 ，日本经济“失去的三十(shí)年”，很大程度上要(yào)归咎于日本政府(fǔ)对(duì)于刺激政策和走出通缩的不坚定。

某种程度上来(lái)说，社会舆论对(duì)2008年底“四万亿(yì)投资(zī)”以及2015-2018年棚(péng)改(gǎi)货币化(huà)副(fù)作用的过度渲染，导致当(dāng)前政策空间显著收窄。强刺激政(zhèng)策确实在事后造成了(le)通胀高企、产能(néng)过剩、房价快速上涨等不利影(yǐng)响，但也要看到(dào)，在当时国际金融危机剧(jù)烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥(ní)潭、避免了房地产危机(jī)爆发(fā)，没有重(zhòng)蹈日本的(de)覆辙。

对政策的正面效果和(hé)负面效果应给(gěi)予(yǔ)客观(guān)公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学性和有效性。如果动不动就将正常的(de)货币政策操作打上“放水”或“大水漫灌”的标(biāo)签，势必(bì)会(huì)矫枉过正，干扰宏观政策的制定和实施，最终不利于经济平稳健康发展。相较之下，2020年疫(yì)情(qíng)爆发后，美国果(guǒ)断实施货(huò)币政策量化(huà)宽松和大规模财政刺激，虽然(rán)引(yǐn)发(fā)了通胀大幅上
升，但总体上还是获得了正面评价。

二、叙事体系变化的(de)根本原因是发展阶段和供需形势(shì)变(biàn)化，中国经济从“供给不足”转向“需求(qiú)不足”

过去成立(lì)的“叙事”成为如今(jīn)的(de)“陷阱”，背后是中国经济发展阶段的转变。随着(zhe)改革开放以来四十余年(nián)的(de)飞(fēi)跃式发展，中国经济已(yǐ)由(yóu)高速增长阶段转向高质量发展阶段，社会主要矛盾从(cóng)“人民日益增长的物质文化需(xū)要同落后的社(shè)会(huì)生产之间的矛盾”转化为“人民日益(yì)增长的美好生活需要和(hé)不平衡不(bù)充分的发展之间的矛盾”，其中房(fáng)地产领域尤为典型，房地产市场供求关(guān)系发生重大变化(huà)，从“有没有(yǒu)”转(zhuǎn)向“好不好(hǎo)”。

（一）供需(xū)形势变化，通胀(zhàng)从“易涨难跌”转为“易跌难涨”

经济发展的初期(qī)阶段，生(shēng)产能力(lì)偏低，但(dàn)居民消费(fèi)和企业投(tóu)资(zī)意愿强烈，需求旺、供给弱(ruò)，因此宏观调控侧重于防范经济过热和(hé)通(tōng)胀上升，经济增长指标主要看实际(jì)GDP增速。

而当经(jīng)济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势发生逆转，需求(qiú)反而成为制约经济发展的短板。居民不(bù)急于(yú)消费，持币观(guān)望(wàng)；企业为了将产品卖(mài)出去，出现内卷式竞争，物价(jià)持续低迷。这时宏观调控的重点是(shì)扩大总需求、推 动物价回升，名(míng)义增速比实际增速更重要。

通胀压力的变化导致了(le)一(yī)个奇特现象(xiàng)：近年来无论PPI同比(bǐ)是高是低，中下游工业企业均反映自身经营困难。这与(yǔ)历史经验(yàn)不相符，一般认为(wèi)，工业(yè)企(qǐ)业营收和利润与PPI同比正相(xiāng)关，PPI同比高则企业效(xiào)益好，PPI同比低则企业效益差。

过去是供给不(bù)足的阶段，如果(guǒ)是需求因素导致PPI同比上升，中下游工业企业因为终(zhōng)端需
求旺盛，营收和利润增长；如果是供给因素导致上(shàng)游原材料价格上涨，也能顺畅传导至下游终端价格，保障中下游工业企(qǐ)业的盈利(lì)空间。

但(dàn)如今是需求不足的阶段(duàn)，当上游原材料价格上涨带动PPI同比上(shàng)升，中(zhōng)下游工
业企业面临生产成(chéng)本 上(shàng)升和终端需求不(bù)足的双重压力，利润空间大幅收窄；而当上游原材料价格下降带动PPI同比回落时，虽然(rán)生产(chǎn)成本下降，但中下游工业企业依然面临终端需求低迷的困境，经(jīng)营(yíng)状况未能明显好 转。2019年以来，PPI中生活资料与(yǔ)生产资料价格同比的(de)5年滚动 相关系数快速下滑并处于低位，反映出上下游价格传导不畅。

（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能(néng)只相当于弱刺激

在供(gōng)给不足的阶段，居民的消(xiāo)费和住房需(xū)求还(hái)没有(yǒu)得到基本满足，企业面临广阔的(de)市(shì)场(chǎng)前景和投资机会(huì)，经济增长(zhǎng)带来政绩和(hé)税收，激励地方政府积极招商(shāng)引资(zī)并进行基建投资。因此当经济出现暂时性下行压力时，宏(hóng)观调控(kòng)只需适度刺激，就能发挥较大的撬动(dòng)作(zuò)用。而且由于生产能力有限，政策刺激下的需
求大幅增长(zhǎng)，容易(yì)引发经济过热和通货膨胀。

而在需求(qiú)不足 的阶段，居民已满(mǎn)足基本需求，逐步(bù)转向升级(jí)性需求；企业(yè)过去那种依靠债务扩张进行简单(dān)规模复制的发展模式不再(zài)适用，而是要(yào)通过创(chuàng)新实现产品和服务(wù)升级；地方政府也(yě)开启“抢人大战”、争夺需求。当需求的内(nèi)生增长动
能趋弱，宏观调控刺(cì)激需求(qiú)的难度增(zēng)大，政策效果也随之减弱。

房地产(chǎn)市场的变迁便是典型 例证。过去住房(fáng)供给不足，房地产市(shì)场的波动取决于居民购房(fáng)需求的波动，而购房需求又受到房地产(chǎn)调控政策的影响，因此前几(jǐ)轮房地(dì)产周期是典(diǎn)型的(de)政策周期，调控收紧则楼(lóu)市下行(xíng)，调控放(fàng)松则楼市上行。人多(duō)房(fáng)少(shǎo)，“京沪永远涨”这样的叙事才会在前几轮周期中(zhōng)成立。

但随 着(zhe)房地产供求(qiú)关系发生
重大变(biàn)化，本轮房地产下 行周期与前几轮显(xiǎn)著不同 ：一线城市二手房价格大(dà)幅回落(luò)，截至2024年7月，已从高点回落10.4%；房地产 调控持续(xù)放(fàng)松，首付比例和房贷利(lì)率降至(zhì)历史新(xīn)低，却未能有效提振居民(mín)购(gòu)房需求，个人住房(fáng)贷款(kuǎn)余 额同
比连续5个季度负增长(zhǎng)。相较于担忧房地产调控(kòng)放松可(kě)能(néng)导致房价快(kuài)速(sù)上涨(zhǎng)的风险，当务之(zhī)急(jí)是
尽快稳(wěn)住(zhù)房价、扭转房价(jià)下行预(yù)期。

三(sān)、建议：重构宏(hóng)观调控目标体系，以更大力度的(de)政策举措(cuò)推动名义GDP增速(sù)回升

（一(yī)）重构宏观 调控目标体系

1、高(gāo)度(dù)重视物(wù)价指标，经济增速目(mù)标更加重视名义GDP增速，在保留实际GDP增速(sù)目标(biāo)的(de)基础上 ，探索名义GDP目标制

2008年国际金(jīn)融危机
后，发达经济(jì)体中(zhōng)曾开展过将央行的“通胀目标制
”改为“名义(yì)GDP目标制(zhì)”的讨论，即将名义GDP增速维持在某个政策目标水平附近。虽然最(zuì)终因各种原因未实(shí)施，但(dàn)也(yě)具有较强 的(de)借鉴意义(yì)。

名义GDP目标制能够(gòu)在(zài)一定程度上克服通胀目标制的非对(duì)称(chēng)性。例如，当前物价(jià)持续低迷，宏观政策要推动(dòng)物价(jià)回升，公众可能会质疑为什(shén)么要增加大家(jiā)的生活成本
，但如果从名(míng)义GDP的角度来解(jiě)释，政策是为(wèi)了提高(gāo)大家(jiā)的收入，就更容易被接(jiē)受。

我国的(de)宏观调控目标中包括经济增(zēng)长(zhǎng)和物价稳定，合在一起就是某种形式的(de)名义GDP目标制，如(rú)今有必要将其更明确地表达出来，让(ràng)政策部门和社会公众更好地领(lǐng)会理解，从而凝聚(jù)共识、团结力量，增强经济持(chí)续回升向(xiàng)好态势。

2、财政政 策应更多盯住支出增速目标，而非赤字(zì)率目(mù)标，真正做到逆周期调节

坚守财(cái)政纪律，守住赤字率不超(chāo)过3%的红线，对于防范通胀和政府债务(wù)风险等发挥(huī)了(le)重要作用。但也(yě)带(dài)来了一(yī)些负面影响，由于赤
字率受(shòu)限，我(wǒ)国的财政政策呈现出顺周期(qī)特征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政(zhèng)府税收和土地出让收入下(xià)滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有(yǒu)效托底经济。

按照今年《政府工作报(bào)告》部署，积极的财政政策继续加力提(tí)效。赤字
、专项债与超长期(qī)特别国债合计8.96万亿元，超过去年赤字与(yǔ)专项(xiàng)债的7.68万(wàn)亿元，也(yě)超过去年赤字、专项债与增发国(guó)债之和的8.68万亿元。考虑到去年四(sì)季度发行的1万亿元用于减灾防灾建设的增(zēng)发国(guó)债主要在今年使用，今年的(de)财政实际支出(chū)力度将(jiāng)明显增强，成为加快
经济恢复的重(zhòng)要力量。

但年(nián)初以来(lái)，受财政收入增长(zhǎng)不及预期、专项债发行进度偏慢(màn)等影响，财政支出力度总体偏弱，导致出现“预期差”。1-7月全国 一般公共(gòng)预算(suàn)收入同比-2.6%，全国(guó)政府性基金预算收入同比-18.5%（其中，国有土地(dì)使用权出让收入(rù)同比-22.3%），由此1-7月一般(bān)公共预算收入和政府性基金预(yù)算(suàn)两(liǎng)本预算的收入之和同比为-5.3%；同时(shí)1-7月专(zhuān)项债发行进度(dù)仅为
45.5%，低于近几年历史同期。财政收入增长与(yǔ)专项债发行不(bù)及预期(qī)导致一般公共预算支(zhī)出与政府(fǔ)性基金预算支出之和(hé)同比(bǐ)为-2%，低于名义经济增速(sù)。

有必要(yào)打(dǎ)破赤字率3%警戒(jiè)线的(de)观念认知，充分发挥财政(zhèng)政策逆周期(qī)调节的功能。赤字率(lǜ)3%不是“铁律(lǜ)”，欧美(měi)国家在
国际金融危机时期都突破这一界限。突破3%也(yě)不是不讲财政纪律，因为财政纪律约束的主要力量在财(cái)政激励约束机(jī)制和管
理制度。

3、货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物价低(dī)迷
与抗击通胀同等重要，政(zhèng)策力度(dù)衡量上应(yīng)更加关注实际利率

虽然客(kè)观上，相较于抗击通胀，央行在应对物价(jià)下
行压力(lì)时(shí)会面临更多阻力和更大压力；但从宏观(guān)调控的本意来看，二(èr)者 并无高下之分，最优通胀水平的政策含义是对称的(de)，即通胀(zhàng)偏高时应(yīng)紧缩政策以抑制通胀，通胀偏低时应扩张政策以刺
激(jī)通胀，将通胀(zhàng)水平维持在政策目标(biāo)附近(jìn)。

我国的货币(bì)政策(cè)实(shí)践呈现出非对称性，对物价低迷(mí)的重视程度明显不(bù)足。政府(fǔ)工作报告确定的CPI增速目标虽(suī)然是“3%左右(yòu)”，但实际上是不要突(tū)破(pò)3%，保持(chí)在3%以下(xià)。2012年以来，CPI和核心CPI同比长(zhǎng)期徘徊在3%甚至2%以下，CPI同比仅在2019年因非洲猪瘟和(hé)环保(bǎo)限产导致的(de)“超(chāo)级猪周期”而短暂突破3%。

发达(dá)经济体则更加重视物价低迷的危(wēi)害(hài)。例如，针对疫情前和疫情初期通胀持续(xù)低于政策(cè)目 标的2%，美联储于2020年8月提出“平均通胀目标制”，将容忍此后一段时间内的通胀适度高于 2%。如果不是大(dà)规模财政刺激(jī)以(yǐ)及俄乌冲突等供给(gěi)因素推高了美国通胀，美联储的货币政策或将持续保持宽松。日本央行也在(zài)饱受通缩之苦后，于2013年初明确提(tí)出，要用两(liǎng)年左右(yòu)的时间将
通胀推升至2%，但如果剔除2014年消(xiāo)费税上调的(de)短暂影(yǐng)响(xiǎng)，直到2022年才在各方面因(yīn)素共同作用下勉强达成(chéng)目标。

建议增
强货币政策透明度，稳定公众通(tōng)胀预期。例(lì)如可将“稳健的货币政策”改(gǎi)为宽松、中性、紧缩等更明确(què)的表述，公布央行关(guān)注的通胀指标(biāo)和目标，以(yǐ)可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。西方主要央行为了更好地稳定居民通胀预期(qī)以 及与公(gōng)众进行政策沟(gōu)通，通常将总体CPI明确为通胀目标的(de)锚定指标，美(měi)联储也选择了与居民消费感受更相关的总体(tǐ)PCE。

政策力度衡(héng)量上(shàng)应更加关注实
际利率，而不是名(míng)义利率。货币政策持续(xù)加大金(jīn)融对实体经济的支持力度，2024年(nián)二季度，金融机构(gòu)人民币贷款加权平均利率为3.7%，创2008年 以来(lái)新低；但由于物价持续(xù)低迷，减去GDP平减指数后的 实际利率为4.4%，仍处(chù)于历史高位，抑制了居民消费和企业投资，表明货币政策应进一(yī)步发力。

（二(èr)）以更大力度的政策(cè)举措推动名义GDP增速回升

1、积极的 财政(zhèng)政策要在稳增长中发挥更大(dà)作用(yòng)

财政政策相对(duì)货币政策，不仅具有逆周期调节的效果，还有结(jié)构性调整和改革的功(gōng)能(néng)。更重要的是，当前货币政策难以有效发挥效
果，易出现流动性宽(kuān)松但社会融资规模不振的(de)局面。

下阶段积极的财政政策(cè)可从以下三个方面加力提效：

一是增发国债(zhài)，扩大总需求，确保必要的支出(chū)力度。1）充分研究考虑(lǜ)是否追加年内预算赤字规模，新增赤(chì)字可(kě)通过增发国债实现，弥补(bǔ)因(yīn)税收和土(tǔ)地出让收入下行而(ér)减少的(de)支出安排，确保
必要的支出强度。2）加快专项债(zhài)发行，并尽快形(xíng)成实物工作量，推动(dòng)财政支出增速快速回升(shēng)。

二是优化(huà)“化债”政策，推动地方从应急状(zhuàng)态回归常态。1）对(duì)于(yú)当前(qián)部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地(dì)方、政策性金融机构(gòu)给地(dì)方政府发放贷款、继续发行特殊再融(róng)资债券(quàn)等三个方式缓解地方压力，避免出现流动(dòng)性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。2）以区县为单位制定和执行化债政策(cè)，更加注重精细化管理和差(chà)异(yì)化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为(wèi)以市县(xiàn)为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。3）强(qiáng)化政策间(jiān)的协同配合，尤其是强化(huà)与环保(bǎo)、规划、审(shěn)计等部门的配合，避免出现(xiàn)有资源资(zī)产，但被其他制度限(xiàn)制导致资源资产难以(yǐ)被盘活的现 象(xiàng)。4）坚持在发展中(zhōng)化债，研(yán)究(jiū)延长 隐性债务清零(líng)时间，避免2028年清零导致地方 政府刚性化债进而带来经济的收缩效
应。5）进一步压实地方政府
责任，积极盘活(huó)资源、强化资源统筹能力、提(tí)高支出效率，建立起化债(zhài)的激(jī)励约束制度，对于 地方(fāng)好的做法和创新案(àn)例予以表彰和政治(zhì)晋升激励，调动(dòng)各(gè)方化债的创(chuàng)造(zào)性。

三是从长(zhǎng)期看，优化财政政(zhèng)策(cè)实施方式，财政政策从重投资转向投资和消(xiāo)费(fèi)并(bìng)重，更好发(fā)挥财政政策(cè)效能，推(tuī)动高质(zhì)量发展；推动新一轮财(cái)税体制改革，激发(fā)各主体活力。

2、货币政策应承担起稳定(dìng)物价(jià)的职
责

稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要灵活适度、精准(zhǔn)有(yǒu)效，保持社(shè)会融资规模、货币供应
量同经济增长和价格水平预期目(mù)标(biāo)相(xiāng)匹配，把维护价格稳定、推动价格温和回升(shēng)作为把握货(huò)币政策的(de)重(zhòng)要考量(liàng)，加强政策协调配合，保持(chí)物(wù)价在(zài)合理水平。

一是降准降息政策空间相对充足。当前金(jīn)融(róng)机构加权平均存款准备金率为7%，7天逆回购操作利率为1.7%，仍有下调空间。美联储大概率将于9月(yuè)开启降(jiàng)息周期，美债收益率和美元指数趋于下行，对人民币汇率的压力减轻，从而减少对国(guó)内降准降息的掣肘。

二是积极运用结构性货币政策工具，加大对大规模设备更新和消(xiāo)费品以旧(jiù)换新(xīn)、地方政府收(shōu)购存(cún)量(liàng)商品(pǐn)房的金融支
持。截至二季(jì)度末，5000亿元(yuán)额度的科技创新和技术改造再贷款、3000亿元额度(dù)的保障性住房再贷(dài)款，分别仅使用了0和121亿元。

三是研究(jiū)储备增量政策举措，增强(qiáng)宏观政策(cè)的协调配(pèi)合，支持积极的财政政策(cè)更好发力(lì)见效。例如充实货币政策工具箱(xiāng)，丰富和完善基础(chǔ)货币(bì)投放方式，在央(yāng)行公开市场操作中逐(zhú)步增加 国债买(mǎi)卖；充分(fēn)考虑(lǜ)超长期特(tè)别国债发行对流动性供求(qiú)的影响，保持银行体系流动性合理充裕。

当前稳定房地产市场的核心是保供给、促需求和稳 房价。

一是解除非必要的限购措施，释放潜在购房(fáng)需求。当前(qián)全国仅剩北京、上海、广州、深圳、天津以及海(hǎi)南省6地仍(réng)在执行限购政策，有必要进一步放松。例如(rú)，放开郊区限购、大户型 限购、商住限 购，降低非本地户籍购房社保年限，增(zēng)加多孩家庭购(gòu)房指标(biāo)等。

二是降低居民购房成本，增强居(jū)民购房意愿和能(néng)力。当前(qián)房贷(dài)利率仍有下调空间，二季度个人住(zhù)房贷款利率低于(yú)一般贷(dài)款利率0.68个百(bǎi)分点，与(yǔ)2009年(nián)四季度(dù)和(hé)2016年三季度的1.46和1.13个百分点(diǎn)存在较大差距；交易(yì)税(shuì)费也有调整空间，例如购房减(jiǎn)征契税、二手房交易减免增(zēng)值税和个人(rén)所(suǒ)得税、一(yī)线城市取消普通住宅和非普通住宅标(biāo)准等。此外，地方政府 也可根据(jù)自(zì)身情况提供购房补贴，进(jìn)一步减轻居民(mín)购房负担。

三是加大中(zhōng)央财政对地(dì)方的支持力度，推进政府收储工(gōng)作顺利进行。建议(yì)中央政府发行特别国债，转贷给地方政府缓(huǎn)解地方政(zhèng)府流(liú)动性风(fēng)险；拓宽地方政(zhèng)府专项债资金使用范(fàn)围，允(yǔn)许专项债用于支持地方政府收储。

四是引(yǐn)导鼓励高品质住宅产品开发(fā)，以优质供给满足(zú)居民合理需求。建议根据不同(tóng)城市(shì)的去化周期以及当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”不同地(dì)段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品(pǐn)质商品房(fáng)的需求；放开郊区供地(dì)1.0容积率限制，优化架空(kōng)层、阳(yáng)台等(děng)空间以及社区公共配套设施的指标计算(suàn)规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住(zhù)房销售价格指导等(děng)。

五是做(zuò)好保交
房工作(zuò)，化解房企债(zhài)务风(fēng)险，打(dǎ)消居民购房顾虑。一方面，进一步发挥城市房地产(chǎn)融资协调机制(zhì)作用，地方(fāng)政府、房(fáng)地产企业、金(jīn)融
机构各尽其责，全(quán)力推进在建已售难交付商品房项目处(chù)置，保障购房人群的合法权(quán)益；另(lìng)一方面，支持优质房企盘活存量资产，化解债务风险(xiǎn)，增强市场信心，例如支持房企以土地储备、商业 地产、物业管理费等为抵押(yā)品或底层资产，申(shēn)请银行贷款或发行REITs（不动(dòng)产(chǎn)投资信托基金）、ABS（资产支持证券）等筹集(jí)资金(jīn)，改(gǎi)善(shàn)流动性状况。

股票(piào)市场方面，则应提高(gāo)上市公司质量，保证 入口畅通(tōng)的同时加大退市力度，加 大对违法违规行为的惩处力度；继续(xù)强化分红
导向，优化(huà)分红、回(huí)购(gòu)制度(dù)，提(tí)高市场长期吸引(yǐn)力(lì)；加大长期资金引入力度等。

4、推(tuī)动收入分配、财政
体制、户籍制度(dù)等方(fāng)面的改革，化(huà)解居(jū)民消费率偏(piān)低的长期问(wèn)题(tí)

消费从(cóng)根(gēn)本上取决于三个方面(miàn)：消费能力(lì)（收入）、消(xiāo)费意愿（医(yī)疗、养老、教育等社保体系的(de)完善程(chéng)度）以及供给(gěi)的适
配(pèi)性。如果(guǒ)这些根本问题不解决，消费很难(nán)大幅增加。消费是经济 发展的(de)目的，而不是工具，经济发展是(shì)为了满足居民更好(hǎo)的消费，而不是让消费成为工具。

提振消费不能仅靠刺(cì)激(jī)，而是(shì)要推动改革(gé)、完善机制：一(yī)是(shì)进一步
改善国民收入分配结构，通过完(wán)善税制、增加转移支付、加快农村土地市(shì)场 化流转等方式，提高居民尤其是(shì)中低收入群体在国民收入分配中的(de)比重。二是 优化财政支出结构，降低财政供养人(rén)员(yuán)和基(jī)建支出比例，支出结构(gòu)从以“物”为主走向以“人”为主(zhǔ)。三是加快 户籍制度改革，加(jiā)快推进农民工(gōng)市民化进程，稳(wěn)定农民(mín)工预期，提高其边际消(xiāo)费倾向。四是从供给端发力(lì)，优化供给结(jié)构，进一步提升(shēng)高端制(zhì)造业(yè)在制造业中的比(bǐ)重。五是放宽旅(lǚ)游、文化、医疗、养老、家(jiā)政服务(wù)等(děng)服务消费(fèi)领域的市场准(zhǔn)入，同时加强标(biāo)准建设和有效监(jiān)管。

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