管涛：中国国际收支格局或再次 生变

　　由于长期外汇短缺，中国人对于贸易顺差、外资流入有特殊偏好，顺差或流入越(yuè)多越好可谓(wèi)根深(shēn)蒂(dì)固。过去，大家对国际(jì)收支经常项目与资本项
目“双顺差”喜(xǐ)闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改后人民币汇率形(xíng)成(chéng)市场化，央(yāng)行基本退出外汇常态干预，逐渐演(yǎn)变成经常项目(mù)顺差、资本项目逆差 的自主平衡。这是中国国际收支格局第一次生变，而仍有人在不停地追问“贸易顺(shùn)差去哪(nǎ)儿了(le)”？

管涛：中国国际收支格局或再次生变style="font-L">　　最近，中国国际收支格局或在第二次悄然生变(biàn)。历史上，经常项目顺差与直接投资净流入构成的基础国际收支顺差(chà)强劲，为中国抵御短期资本流动冲击提供了有力保 障。这(zhè)一情形在“8·11”汇改初期，中国遭遇“资本(běn)外流—储备下(xià)降—汇率(lǜ)贬(biǎn)值”时(shí)都没有改变。然而(ér)，根据国家外汇管(guǎn)理局发布的最新国际收支初步数据，2024年(nián)二(èr)季度(dù)，基础国际收(shōu)支逆差307亿美元，这是新冠疫(yì)情暴发以来(lái)短短三年半时间第三次逆差(chà)，前两次分别为2020年二季度逆差427亿美元和2023年三(sān)季度逆差45亿美元。

　　基础(chǔ)国际收支(zhī)环比变化主要是(shì)因为直接(jiē)投资净流出(chū)扩大

　　2024年二季度，中国国际收支口径的货物贸易顺差1647亿美元，环比增加458亿美元，远大(dà)于同期服务贸易逆差617亿(yì)美元，环比增加5亿美(měi)元的规模(mó)；经常项目顺(shùn)差549亿
美元，环比增加157亿美元。直接投资延续了2022年三(sān)季度以来持续净流出的局(jú)面，当季净流出856亿美元(yuán)，环比增(zēng)加579亿美元，导致同期基础国际收支(zhī)由上季顺差115亿转为逆(nì)差307亿美元，顺差环比减少422亿美元（见图1）。

　　由于2024年二季度国际收(shōu)支(zhī)为初步数据，故没有关于证券投资、金 融衍生品交(jiāo)易和其他投(tóu)资等项目(mù)的细(xì)项数(shù)据。但由国际(jì)收支平(píng)衡(héng)表的等(děng)式(shì)（基础国际收(shōu)支差额+短期(qī)资本流动差额+储备资产变(biàn)动额(é)=0）可以推出，当季短期资本流动（含净误差与遗漏额）由(yóu)上季净流(liú)入(rù)319亿转为(wèi)净流出172亿美元，净流入环比减少491亿美元（见图1）。

　　2024年二季度，正值美联储首次(cì)降息时间不断(duàn)延后，叠(dié)加6月底“特朗普交易”重演(yǎn)，非美货(huò)币普遍承压。包(bāo)括人民(mín)币在内的亚洲货币(bì)，在日元迭创近四十年来新低的情况下，也承受了较大压力。当季(jì)，中国境内银行即远期（含(hán)期权）结售汇(huì)累计逆差(chà)1421亿美元，环比增(zēng)长117%，逆差规模为2016年二季度以来单季 最高。同期，境内银行(xíng)间外汇市场(chǎng)，美元对人民币交易价 相对当日中间价经(jīng)常接(jiē)近2%的涨(zhǎng)停板位置。从国际收支角度静态地看，当(dāng)期人民币承压(yā)来自基本面和市场情绪两方面的变化，其中基(jī)本面即基础
国际收支逆差的相对影响更大；动态地看，短期资本流动较上季逆转的(de)影(yǐng)响更大些。

　　直接(jiē)投资变动主要是因为对外投资增加而外(wài)来投资减少

　　2024年二季度，中国国际收支口径直接投资净流出(chū)环比增加近(jìn)600亿美元。其中(zhōng)，对外直接投资净流出(chū)708亿美元，环(huán)比增加329亿美元，贡献了56.8%；外来直接投资净流出148亿美元，环比增加250亿美(měi)元(yuán)，贡献了(le)43.2%。这是直接投 资连续八个季度净流出，持续时间已经(jīng)超过了“8·11”汇改初(chū)期2016年一季度至三季度连续三个(gè)季度的净流出；季均净流出规模(mó)为406亿美元，也超出2016年一季度至三季(jì)度季均水平61.9%（见图2）。

　　进一步分析，2024年二季度，中 国对外直接(jiē)投资净流出(chū)增(zēng)加主要是因为对外股权投资和对外关(guān)联企业债务往来净流出增多。其中，对外股权投(tóu)资净流出400亿美元，环比增(zēng)加147亿美(měi)元，贡献了44.6%；对外关(guān)联企业债(zhài)务往来净流出(chū)308亿美元(yuán)，环比增加182亿美元，贡献了
55.4%（见图3）。

　　当季对外股权投资净流出(chū)规模仅排名中国史上第(dì)六位，前高(gāo)为2021年四季度的457亿美元。只是因为同期对外关(guān)联企业债务往来净流出规(guī)模排名史上第二位，仅(jǐn)次(cì)于(yú)2015年四季度(dù)的329亿美元，推动当(dāng)季对外直接投资(zī)净(jìng)流出规模创下历史新(xīn)高（见图3）。对外关联企业债务往来净流出增加较多，反映(yìng)了在(zài)中外货币政策(cè)分化(huà)背景下，作为低息货币的人民币，其国际(jì)融资货(huò)币的功能逐渐发挥。同时，也反映了(le)当本(běn)币行使世界(jiè)货币(bì)职能时，用本币(bì)对外放款或投资也是资本外流。因为国际收支交(jiāo)易只区分(fēn)交易者(zhě)身份(fèn)而不区分(fēn)币种，只要是居民(mín)与非居民之间的交易就(jiù)属于国际收支(zhī)交易，而无论其用本币还是外(wài)币计价结算。

　　2024年二季度，中国外来直接投资时隔半年再度转为净流(liú)出，为(wèi)史上(shàng)第(dì)二次（上次为2023年三季度(dù)）。这主要(yào)是(shì)因为外来股权投资净流入(rù)减少，外来关联企业债务
往来净流出增加。其中，外来股权(quán)投资净流(liú)入(rù)73亿美元，仅略高于2023年三季度的51亿美元(yuán)，环(huán)比减少116亿(yì)美(měi)元，贡献了外来直(zhí)接投资(zī)净流入降幅的46.5%；外来关联(lián)企业债务往(wǎng)来净(jìng)流出220亿美元，创(chuàng)历史新高，环比增(zēng)加(jiā)133亿美元，贡献了54.5%（见图4）。同时，这也表明所有资本流(liú)动冲(chōng)击(jī)都是从流入(rù)开始的，这是扩大对外开放必须承担的潜在风(fēng)险。

　　国际 收支口(kǒu)径外来(lái)直接投资出(chū)现净流出虽然比(bǐ)较
少见，却并非 从不发生。如利(lì)用外国直接投资第
一大国——美国，2014年以来就经历了三(sān)次季度(dù)外(wài)来直接投资净(jìng)流出，分别为2014年一季(jì)度698亿美元、2018年二季度29亿美元和2020年二季度531亿美元(yuán)。甚至 2014年一季度，美国外(wài)来股权投资还出现了782亿美元的净流出（见图5）。

　　2023年全年，中国外来股权投资净流入717亿美元，较(jiào)上年减(jiǎn)少了57.5%，净流入额为2008年全球
金融危机以来的年度新低。这部分反映了(le)海外货币紧(jǐn)缩(suō)导致外国投资者融资成本提高、融资难度增加的影响。2024年以来，在美联储紧(jǐn)缩超预期的背景下，相关影响还在继续显现。上半年，中国外来股(gǔ)权投资净流(liú)入262亿美元，同比减少39.5%，但较
一季管涛：中国国际收支格局或再次生变度同比降幅收窄了2.6个百分点（见图4）。

　　外来股权投资净流(liú)入减少并非中国特例。从可比的国际收支口径看，2024年(nián)一季(jì)度，中国外来股权投资净流入同比(bǐ)下降42.1%，美国(guó)、日本、加拿大(dà)、印度、韩国(guó)、墨西哥分(fēn)别下降(jiàng)37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来股权投资同比减少(shǎo)，中国的(de)降幅较2023年全年有(yǒu)所收敛（二季度降幅又较一(yī)季度进一(yī)步收敛），美国、日本、韩国、墨西(xī)哥的(de)降幅
还(hái)在(zài)进一(yī)步(bù)扩大，加拿大更是因(yīn)为外来股权投资由净流入转为净流出，降幅超(chāo)过了100%（见图6）。

　　值得一提的(de)是，根据国际货币基金组织（IMF）第六(liù)版《国际收支与国际投资头寸手册》，直接投资包含了关(guān)联企业债务往(wǎng)来这种不稳定的资(zī)本流(liú)动。这有(yǒu)违直接投资是(shì)稳定(dìng)的中长期资本流动的一般认知。若将直接管涛：中国国际收支格局或再次生变投资项下的关联企业债务往来归入短期资本流动，仅保留股权投资，则2024年二季度，中国基础国际收支顺差222亿美元，环比减少106亿(yì)美元(yuán)；短期资本流(liú)动逆差701亿(yì)美元，增加807亿美元。那么，前述(shù)关于当季人民币承压原因的研判将(jiāng)调整为，从(cóng)国(guó)际收支(zhī)角度看，有基本面和市场情绪两方面的原因，但(dàn)不论静态(tài)还是动态地(dì)看，都主要(yào)来(lái)自后者(zhě)。

　　追求GNP立国 需要转变一些(xiē)观念

　　当下讨论日本经济时，我(wǒ)们经常会在国内生产总值(zhí)（GDP）之 外，涉 及国(guó)民生产总值（GNP）的概(gài)念。GDP是指一个国家（或地(dì)区）所有常住(zhù)单位在一定时(shí)期内生产(chǎn)活动
的最终成果；GNP是指(zhǐ)一定时期内本国的生产要(yào)素(sù)所有者 所占有的最终产品和服务的总价值，等(děng)于GDP加上来自国外的净要素(sù)收入（即来自居民(mín)在国外的净要素(sù)收入减去(qù)非居民在国内的收入）。

　　前述讨论的一个重要结论是，虽然(rán)上世纪90年(nián)代初以来(lái)，资产泡沫(mò)破灭后，日(rì)本经济陷入了长期(qī)停滞，GDP增长(zhǎng)较慢，但由(yóu)于日本企业上(shàng)世纪80年代(dài)中期以来(lái)大(dà)量出海，GNP增长更快。根(gēn)据日本(běn)内阁府的统计(jì)，从现价(jià)看，日本名义(yì)GNP从1982年起超过GDP，到2023年相当于(yú)GDP的(de)105.8%，较1990年上升了5.2个(gè)百分点，其(qí)中，1991~2023年(nián)日本名义(yì)GNP年均(jūn)增长1.04%，较同(tóng)期名义GDP年均增速高出0.15个百(bǎi)分点；从不变价看，日本实(shí)际GNP从1986年(nián)起超过GDP，到2023年相当于 GDP的103.8%，较1990年上升了(le)2.8个百分点，其中，1991~2023年日本(běn)实际GNP年均增长0.76%，较同期实(shí)际GDP年均增速高出(chū)0.08个百分点（见(jiàn)图7）。

　　然而，有得必有失。近年来，与前述经济特征相匹配的日本国(guó)际收支结构逐渐(jiàn)发生了以下两大变化：

　　一是受企业大举海外投资、国内产业空心化的(de)影
响，日本货物贸易顺差变得不太稳定，2010年以来有一半年份出现(xiàn)逆差，经常项目顺差(chà)主要来自海外投(tóu)资收益。如2023年，日本货物贸易、服务贸易和经(jīng)常转移三个项目均 为逆(nì)差，靠投资收益顺差扭(niǔ)转乾坤，才让当年经常项目总体盈余，相当于名义GDP的3.6%。而且，海外投(tóu)资不会(huì)造就投资(zī)收益立(lì)即大顺差。1996年之前，日本(běn)投资收益顺差与名义GDP之比在1%以(yǐ)下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再 升至3%~4%，2021年起进一(yī)步升至4%以上（见图(tú)8）。

　　二是由于企业(yè)大量出海，日本国际收支(zhī)口径的直接投资1996年以来(lái)呈现持续
年(nián)度净(jìng)流出的(de)局面。随着2010年以来日本货物贸易(yì)差额变得不太稳定，造成日本基础国(guó)际收支波动较大。2012年以来的12个年份中，日本年度基础国际收(shōu)支有一半年(nián)份为逆(nì)差，相关年份的平均逆差为545亿美元，较同期顺差年份(fèn)的平均顺(shùn)差396亿美(měi)元的规模高出37.7%（见图9）。

　　中国(guó)是全球仅次于(yú)日本、德国(guó)的(de)第(dì)三大对(duì)外净债权国。由于对外资(zī)产 有相当一部分是追求安全第一(yī)的官方储备资产运用，而对外负债(zhài)主要是高(gāo)成本的利用外(wài)商直接投资(zī)，中国投资收益常年为逆(nì)差，这对应着(zhe)海(hǎi)外净要素收入(rù)为负。故1993年(nián)以来，除2007、2008和2014年外，其他年份的中国(guó)名义GNP均小
于GDP。2023年(nián)，二者之比为99.2%，为2013年以来的新低（见图10）。

　　改变这一(yī)状况 ，学习借鉴日本的经验，需要(yào)鼓(gǔ)励和支(zhī)持有条件的国内企(qǐ)业“走出去”。党的(de)二十届三中全会审议通过的《中共中央关于(yú)进一步全面深化改革 推进中(zhōng)国式现代化的决定》明确(què)提出，必须坚持对外(wài)开放基本国 策，坚持以开放促改革，依托我国(guó)超大规模市(shì)场(chǎng)优势，在扩大国际合作(zuò)中提升开放能力(lì)，建设更高水平开放(fàng)型经济新体制。其中(zhōng)，特(tè)别强调(diào)，要深化对外投资(zī)管(guǎn)理体制改革，完(wán)善(shàn)促进和保障对外投资体(tǐ)制机制(zhì)，健全对外(wài)投资管理服务体系，推动产业链供应链(liàn)国际(jì)合作。

　　然而，日本经验也(yě)告诉我们(men)，这一过程有可能会催生国际收支格局的(de)调整，中国对此需做好思想和措施(shī)上的准备。否则，改变就(jiù)是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券(quàn)全球首席经济学家）

　　（转自：凭(píng)澜观涛）

责任编辑(jí)：张靖笛

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