为什么民营企业压力大？

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　　提升民营经济在国家经济中的相对地位是一件非常急迫的任(rèn)务，其中重(zhòng)要的(de)一项就是在融资(zī)端增大(dà)民营(yíng)经济的资源分配比重。

　　根(gēn)据(jù)国际清算行（BIS）的估算，从2005年至(zhì)2023年，我国非金融部门债务增(zēng)长速度非常快，年(nián)均增长15.8%，债务规模占GDP比重从1.36倍(bèi)提高至2.83倍。对于经济增长速度非常高的经济体来说，高债务增长不是件新鲜事。日本在1964年至1994年间，名义GDP年均增长10%，债务(wù)年均增长16.9%。韩国在1975年至2000年间，名(míng)义GDP年均增长17.9%，非金融企业部门债务年均增长21.3%，住户部门债务年(nián)均增长(zhǎng)24.4%。2005年至2023年，我国名义GDP年均增长11.2%，全社会固定资产(chǎn)投资完成(chéng)额年(nián)均增长10.8%，跟日本(běn)、韩(hán)国的经验非常类似。

　　债务是融资的主要渠道

　　为什么债务(wù)增长这么快？中国、日(rì)本、韩国的共同点是在经(jīng)济的高增(zēng)长期都有大量的投资(zī)，而要投资就要融资。虽然股权融资是一种非常重要的融资方式，债权融(róng)资往往是主力(lì)。截至2023年，我国(guó)社会融资规模存量(liàng)约378万亿，其中(zhōng)总信贷规模在247.2万亿左右（含贷款核销和存款类(lèi)金融机构资产支持证(zhèng)券(quàn)），占社会融资规模总量的65.4%；表外的债务融资（包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）17.7万(wàn)亿，占(zhàn)社会融资规(guī)模总量的4.7%；政府(fǔ)债券（国债、地方政府一(yī)般债和专项债(zhài)，但不(bù)包括(kuò)城投债(zhài)、国(guó)有企业债和政府支持机构债）的(de)规模在69.8万亿左右，占社(shè)会(huì)融资规(guī)模总量的18.5%；企业债券融资（包括(kuò)国有企业、民营企业、城投债和(hé)政府支持机构债）规模在31万亿左右，占社会融资规模总量的8.2%。

　　加总起来，债务(wù)融资占了(le)整个社会融(róng)资存量的97%，而非金融(róng)企业股(gǔ)票融资，目前约11万亿，仅占(zhàn)社会融资规模总(zǒng)量(liàng)的3%。正是由于债务(wù)融资的核心作用，在以下的分析中，我们聚焦债务融资，分析我国在过去一段时间(jiān)融资结构的变化。

　　各部门债务融资规模的估算

　　我们希望(wàng)把(bǎ)债务融资分为(wèi)政府（包(bāo)括中(zhōng)央和地方）、国有企业(yè)、民(mín)营企(qǐ)业、住户四个(gè)部分。其中，民营企业和住户很好理解，与国际惯例没(méi)有区别(bié)。政府和国有企业的负债就有很强的中国特色。首(shǒu)先，我(wǒ)国的政府债务分(fēn)国(guó)债和(hé)地方政府债。其次，政府支持机构(gòu)债(zhài)也隐含很(hěn)强的国家信用，而城投公(gōng)司与国有企业也都是(shì)政(zhèng)府实际(jì)控制的企(qǐ)业，在投融资方面(miàn)与民营企业存在显著差异(yì)。因此(cǐ)，有必要把企业负债拆分为政(zhèng)府支持机构债、城(chéng)投公司、国有企业和民营(yíng)企业四个部分。从目前市场上能找到的公开数据，我们只能找到一部分债务融资的具体(tǐ)数(shù)据，但必须对另(lìng)外一(yī)些找不到的数据进行估算。

　　住户部门(mén)的负债可(kě)以直接(jiē)从人民银行(xíng)提供的金融机构信贷收支(zhī)表里获得(dé)，它(tā)被归于“住户贷款”项下。中央结算是财政部唯一授权的政府债券总托(tuō)管人，中证登是国债、地(dì)方政府债的分托管机构，两家公司按月披露所托管的国债、地方政府债券以(yǐ)及政府支持机构债的规模。万得（Wind）数据库详细披露了我国信用债及其债券发(fā)行人(rén)的性质，据此可获得国有(yǒu)企业(yè)债、民营企业债，以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)的规模。

　　我们从金融机(jī)构信贷收支表中可以找到企（事）业单(dān)位贷款总(zǒng)规模，但(dàn)没有(yǒu)拆分后的数据。值得庆(qìng)幸的是，国务院每年年底会披(pī)露的上一年(nián)全国非金(jīn)融国有企业的为什么民营企业压力大？总负债规模，我(wǒ)们假设国有(yǒu)企(qǐ)业的(de)贷款和负债(zhài)结构与A股中非金(jīn)融国有企业的比例相等，就可以利用上市公司的(de)数据(jù)推算出国有企业的贷款总额。然后把国有企业(yè)的(de)贷(dài)款除去后，就可以得到民营企业的贷款规模。

　　从2005年到2023年，我国表外融资规模从0.6万亿提高至17.66万亿，年均增长20.9%，占社会融资规模的比(bǐ)重(zhòng)从(cóng)2.1%提高到4.7%。参与(yǔ)表外融资的(de)主体较为复杂，不仅有(yǒu)国(guó)企、民企(qǐ)，也不(bù)乏城投公司的身影，再加上相关信息(xī)披露较(jiào)少，我们没有(yǒu)对表外融资进(jìn)行不同类型的主体划分。

　　民营企业融资缩水非常(cháng)严重

　　整体来讲，我国企(qǐ)业部门(mén)的融资增速要慢(màn)于(yú)住户和政府部门，在社会融资规模总量中(zhōng)的占比是下滑的。具体来讲，从2005年到2023年，国(guó)有企业贷款规模从8.54万(wàn)亿提高(gāo)到(dào)88.75万亿(yì)，国有企业债券从(cóng)0.43万(wàn)亿提高到13.27万亿，国(guó)有企业整(zhěng)体债务融资规模(mó)从8.97万亿提高到(dào)102.02万亿，年均增长14.4%，占社会融资规模的(de)比重从(cóng)32.8%下降(jiàng)到(dào)27%，下降了5.8个(gè)百分点。

　　相比国企(qǐ)，民营企业(yè)在社会(huì)融(róng)资规模总量中(zhōng)的占比下滑更大。民营企业贷(dài)款规模从8.98万亿提高到68.32万亿，债券规模从0.01万亿提高到2.46万亿，民营企业整体债务融资规(guī)模从(cóng)8.99万亿提高(gāo)到70.78万亿(yì)，年均增长12.1%，占社会融资规模的比重(zhòng)从(cóng)33%下降到(dào)18.7%，下(xià)降14.3个百分点(diǎn)。

　　需要特别说明的是，还有一部分债券由(yóu)于缺乏债券主(zhǔ)体人信息而(ér)无法划(huà)分为国有企业或民营企业，从2005年至2023年，这部(bù)分债(zhài)券(quàn)占社会融资规模下企业类债券规模的比重平均约为6.4%。假设这部分债券全部属于民营企业，则民营企业的整体负债水平从9.02万亿提高到72.62万亿(yì)，年均增长12.3%，占社会融资规(guī)模的比重从33%下降到19.2%，下降了13.8个百分点(diǎn)。

　　融资相对缩水必然直接影响投资规模和能力(lì)。2004年至2017年，国家统计局按月公布固定资(zī)产投资完成额（不含农户）以及不同企业类型的投资(zī)额，包括国有及国有(yǒu)控股单位、民间、港澳台(tái)及外商企业固定资产投资完成额。民间固定(dìng)资产投资指具有集体(tǐ)、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股(gǔ)的企(qǐ)业单位建造或购(gòu)置的固定资产。从2005年至2015年，我国民间固定资产(chǎn)投资年均名义增速约29.5%，以国有和国(guó)有控股(gǔ)单位为主的非(fēi)民间固定资产投(tóu)资年(nián)均名义增(zēng)长约15.1%，2015年至2023年，民间投资增速下滑至-4.1%非民间投资下滑至3%，显然，民间固(gù)定资(zī)产投资下滑更为显著，和融资端的数据是一(yī)致的(de)。

　　政府和住户部门的债务融资比(bǐ)重大幅提升

　　如果企业部门(mén)，尤其是民营企业部门的融资比重大幅下降，那么什么部门的债(zhài)务融资比重在上升(shēng)呢？

　　我(wǒ)们发现，政府部(bù)门的债务水(shuǐ)平有显著提高(gāo)。但中央政府和地方政府的表现又不尽相(xiāng)同(tóng)。从2005年至2023年，国债规(guī)模从(cóng)3万亿上(shàng)升至29.35万亿，年均增长13.5%，低于同期社会融资规模15.7%的增速(sù)。扩(kuò)张主(zhǔ)要来自地方政府，2023年地方政府债券规模达到40.44万亿。综合(hé)国债(zhài)和(hé)地方政府债券(quàn)，从2005年至2023年，我国政府部门的负债从3万亿提高至69.79万亿，年均增长19.1%，占社会融(róng)资规模的比重从11%提高到(dào)18.5%，提高(gāo)了7.5个百分点。

　　实(shí)际上，地方政府债务(wù)的(de)扩张速度要更高。一方面，地方政(zhèng)府债券置换(huàn)的只是城投公司通过银行贷款等(děng)非债券方式筹措的(de)部分，不包(bāo)括城投债；另一方面(miàn)，尽(jǐn)管2014年(nián)国务院43号文明(míng)确要“剥离融资平(píng)台公(gōng)司政府融资职能”，要求地方(fāng)政府不再对城(chéng)投债兜(dōu)底，但市场还(hái)是会把地方政府视为城投公司的隐性担保(bǎo)人(rén)。特(tè)别(bié)是在地方政府债务实行限额管理的情况(kuàng)下(xià)，城投债仍然是地方政府的重要融资工具。从2005年到2023年，城投债从(cóng)约332亿增(zēng)长至11.69万亿，年均增长38.5%。如果把国(guó)债、地(dì)方政府债(zhài)和城投债加总，18年间，我国政府部门债务年均增速20.1%，占社会融资规模的比重从11.2%提(tí)高到21.6%，提高了10.4个百分点。

　　另一个债(zhài)务融资比重大幅提升的是住户部(bù)门，从2005年至2023年(nián)，我国住户部门贷款(kuǎn)规模从3万(wàn)亿上升至80万亿，年均增长19.7%，占社会融资规(guī)模的比重从11.6%提高到21.1%，提(tí)高了 9.5个百分点。

　　住户部门负债增(zēng)长较(jiào)快主要受到(dào)购买住房的影响。根据人民银(yín)行的披(pī)露，截至(zhì)2023年，住户(hù)部门中长期消(xiāo)费(fèi)贷款余额约47.6万亿，其中，个人住房贷款余额38.2万亿，前者占住户部门(mén)总(zǒng)贷款规(guī)模的(de)59.5%，后者占47.7%。

　　实际上，住户部门用于购买住房的贷款规模比38.2万亿要大。近些年来，由于经(jīng)营贷(dài)利率低于住房贷款(kuǎn)利率，一些个人将经营(yíng)用途贷款(kuǎn)投向房地产领域。2005年至(zhì)2019年(nián)，住户(hù)部门中长期(qī)消费贷年(nián)均增长22.2%，个(gè)人住房消费贷款年(nián)均增长22.1%，住户(hù)部门经(jīng)营贷年均增长(zhǎng)19.3%，三者(zhě)水平差不多；但是到了(le)2019年(nián)至2023年间，住户部门中长期消费贷年均增长8.7%，个人住房消费贷款年均增长6.2%，经营贷年均增长(zhǎng)高达18.2%，经营贷增速远远超出(chū)于消费贷(dài)。这个现象引起了监管部门的注意，2021年人(rén)民银行(xíng)等三部门(mén)联合印(yìn)发《关于(yú)防止经营用途贷款违规流入房(fáng)地产领域的通知》。

　　根据我们的研究，购(gòu)房成(chéng)本中大约(yuē)有一半(bàn)的费用属(shǔ)于土(tǔ)地成本，而土地收入基本都归属于地方政府，所(suǒ)以住户部门的购房贷款中实(shí)际有一半流向了地方政(zhèng)府。根据万得（Wind）数据库提供的土地成交数(shù)据(jù)，2008年至2023年，我国住宅类用地的(de)成交(jiāo)价款共计约48万亿，同期，住户部门中长期消费贷款增长了(le)44万亿，中长期(qī)消费贷中个人住房(fáng)消费贷款增长了35万亿，所以大约有18万亿的住户部(bù)门(mén)贷款的资金流向是(shì)地(dì)方政府。

　　从融资结构观察我国经济结构中的问题

　　地方政府一直是推动中国经济发展的重(zhòng)要参(cān)与者，通过基础建设、招商(shāng)引资来推(tuī)动地(dì)方经济。房地产（土地财政）是(shì)招商引资的一个(gè)融资手段，是通过高价卖掉(diào)住宅用地来为(wèi)招商引资融资，对进(jìn)驻企业(yè)进(jìn)行各(gè)种补贴和吸(xī)引。这一套整体的(de)运作有一个重要的前提，就是必须有大量的(de)高质(zhì)量的国际企业或民营企业可以进驻、被招商。

　　相对于其他的经济构成部分，民营经济有(yǒu)更高的(de)创新能力，更高的就业提(tí)供能力，更高的投资回报率。所以，民营经济(jì)的这种相对(duì)萎缩必然(rán)会对国家的(de)整体创新(xīn)能(néng)力(lì)、就业提供能力、投(tóu)资(zī)回报率产(chǎn)生下行的压力。由此可见，提升民营经济(jì)在国家经济中的相对地位是一件非常急迫(pò为什么民营企业压力大？)的任务(wù)，其中(zhōng)重(zhòng)要的一项就是在融资端增(zēng)大民营经济的资源分(fēn)配比重。

　　（刘劲系长江商学院教授，陈宏亚系长江商学院研究员）

责任编辑(jí)：刘万里 SF014

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