赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期信用(yòng)债受(shòu)伤最(zuì)深(shēn)。近期的行情中(zhōng)，信用债收益率持续上行，并带动(dòng)信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。8月10日以来，5年(nián)隐含AAA信用债收益率上行超过20BP（基点），与国债(zhài)的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行对债市调控力度加(jiā)大，信(xìn)用债和利率债出现明显调整；另一方面(miàn)，信用(yòng)债(zhài)利(lì)率被压缩到历史极低分位，性价比偏低，叠加资金面边际收敛，调整幅度更大。”中证(zhèng)鹏元研发部高级(jí)研究员李席(xí)丰在接受券商中(zhōng)国记者采访时表示。除(chú)此之赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落外，在部分“固收+”基金和转(zhuǎn)债基金遇到大额赎回后，银行理财子公(gōng)司等部(bù)分机构担忧(yōu)赎回(huí)负反馈而选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得(dé)本轮信用债持续(xù)调整。

不(bù)过，整体来看，债市整体行情趋势仍(réng)然稳固，信用债并不具备大幅下行的基础。多位接受券商中国(guó)记(jì)者采访的市场人士也表(biǎo)示，机构赎回的压力并没有传导至更大(dà)范围，信用债调整或将告一段落。

多因素(sù)推动信用债持(chí)续调整

本轮信用债调(diào)整是多因素共振的结(jié)果。从基面上来(lái)看，债券牛(niú)市持(chí)续时间已经够长，无论是信用债还是利率债在估值上都有(yǒu)较(jiào)大的压力。

“本轮调赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落整前信(xìn)用市场收益空间(jiān)所剩无几，且(qiě)考虑税收损益(yì)后，与国债相比，部分新发信用债票息(xī)收益已无法满足最低(dī)票(piào)息要(yào)求，信用债配置性价比显著降低，也需要调整来打开收益空间，由此(cǐ)助推了本轮调(diào)整。”中信证券首席经济(jì)学家明明对券(quàn)商(shāng)中国记者表示。

同时，8月以来资金面有所收敛，信用市场套息(xī)加杠(gāng)杆性价(jià)比降低(dī)，加剧信用市场(chǎng)的调整(zhěng)幅(fú)度。央行缩量续作8月到(dào)期的MLF（中期借贷便利），银行中长期(qī)流动性有待进一步提升(shēng)，这也对存单利率带(dài)来一定上行压力。1年AAA存单收益率(lǜ)已经回升至2%附近，较月初回升约15个基点。资金面边际(jì)趋紧一定程度上影响了信(xìn)用市场套息加杠杆(gān)的性价比，加剧信用市(shì)场的调整(zhěng)幅度(dù)。

在诸(zhū)多因素中，机构所谓的“预防性”赎回可能是信用(yòng)债市场(chǎng)回调的核心诱因。

“受部分机构(gòu)考核机制的(de)影响，在产品设计上，季末债券产品到期量往往较大，因此部分机构会提前(qián)赎回债基来(lái)应对季末压力。”中信证券首席(xí)经济学家(jiā)明明对(duì)券(quàn)商中国记(jì)者表示，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)，信(xìn)用债市场(chǎng)通(tōng)常会在每个(gè)季度的(de)中后阶段有所调(diào)整，例如2022年2月(yuè)末、2022年11月中(zhōng)以(yǐ)及2023年(nián)8月末，在理财(cái)赎回的(de)背景下(xià)，信用债收益率明显上行。

从申赎(shú)数据来看，8月12日债基出(chū)现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎(shú)回规模近200亿元。

华(huá)泰证(zhèng)券在(zài)最新研究报告中显示，从交易数据来(lái)看，债券基金背后的赎回力量主要是(shì)理财，其次(cì)为信托。理财自(zì)身并未被(bèi)大(dà)规模赎回，上周固收类规模反而(ér)增加，从微观调研(yán)了解到，近两日理财赎回债基或更(gèng)多是抢跑、“预防性”操作。

赎(shú)回(huí)压力传导有限

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮，最终(zhōng)都对(duì)市场行(xíng)情产生了显著的负面影响，本轮机构赎回开始之后，不少市场人(rén)士担心“昨日重现(xiàn)”。

德邦证券统计，2022年11～12月(yuè)的两轮赎(shú)回潮中(zhōng)，基金(jīn)净卖出债券规模超 6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财累计净卖出现券规模超8000亿元。

猛(měng)烈赎回也(yě)导(dǎo)致(zhì)了市场(chǎng)大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年期国债收益率就赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落出现了10BP的大幅调整，其间债基和固收理财产品的(de)区间单日最大净值回撤平均水平分(fēn)别为0.39%和0.34%。

“我们从交易数据特征来看，本轮赎回与此前存在(zài)不同。”德邦(bāng)证券固收首席分析(xī)师吕品在研(yán)报中表示，从机构净卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个(gè)工作日出现净卖出现(xiàn)券，累计卖出规模为2182亿元(yuán)，但(dàn)同期理财仍在持(chí)续净买入。理财产品净值跌幅(fú)相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债端(duān)相对稳定，从区间单日最大(dà)回撤均值水平来看，8月以(yǐ)来理财产品为0.06%，相较于2022年赎(shú)回潮的0.34%明显(xiǎn)较(jiào)小，且从周度的理财规模变动(dòng)来看，截(jié)至8月23日，理财规模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出(chū)现2022年的大(dà)幅下跌。同时，主(zhǔ)要信用债利(lì)率(lǜ)调整(zhěng)幅度和速度都不及2022年，理财破净率相(xiāng)对较低。

一位机构自营(yíng)人士也对券商中国(guó)记者反馈，本(běn)轮机构(gòu)赎回并不是对(duì)趋(qū)势性行情的整体悲(bēi)观，而是考(kǎo)核压力和市场波动之下的短期优(yōu)选。

“接近考核(hé)周(zhōu)期，一些机(jī)构选择止盈，保住今年(nián)业绩。同时也避免近期(qī)的(de)波动，等考(kǎo)核结束之后择机而动，我认为这次(cì)赎回(huí)不(bù)会大规模传导到普通投资者一(yī)端。”该人士(shì)表示。

明明也表示，本轮信用债的调整更多是(shì)因为(wèi)机构(gòu)出于(yú)防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债(zhài)基(jī)，受机构行为影响较大，而当前(qián)居民端暂未出(chū)现明显的赎回行为，短期内赎(shú)回压力相对可(kě)控，难以形(xíng)成(chéng)新的负反馈，因(yīn)此不必过度担(dān)忧。

债市中长期趋势未(wèi)改

展(zhǎn)望后(hòu)市(shì)，李(lǐ)席丰(fēng)认为，在(zài)基本面和政(zhèng)策面没有转向、资(zī)产荒格局延续下，信用债更偏向短期的调整(zhěng)。目前调整(zhěng)可能到了中后期，继(jì)续大幅调整(zhěng)的概率较小。

“央行货(huò)币政策保(bǎo)持‘支持性’，而外部美联储将开启降息周期(qī)，为我国政策(cè)利率(lǜ)下调打(dǎ)开空间。在基本面或政(zhèng)策预期未发生明显(xiǎn)转变前，债市中长期趋势没有变化(huà)。信用(yòng)债(zhài)短期有(yǒu)调(diào)整压力，但是调整后是(shì)更好的配置机会。投资者可兼顾收(shōu)益要求和流动性管理，等(děng)待有足够安全(quán)边际后择机配置。”李席丰说。

明明也表示，当前信(xìn)用债市(shì)场更多的是短期调整(zhěng)，信用市场资产荒的逻辑没有发生(shēng)根(gēn)本转变，难以(yǐ)形成趋势性的下跌。

他表示(shì)，目前本(běn)轮(lún)调整更多受机构行为所影响(xiǎng)，居民端暂未出现明显的(de)赎回行为，因此短期内(nèi)赎回压力相对可(kě)控。后(hòu)期一方(fāng)面应关注(zhù)理财净值的波动(dòng)影响(xiǎng)，以及居民端(duān)的理财(cái)赎回(huí)行(xíng)为变化；除此之外，也应(yīng)关注后续央行的货币政策操作，或有必要通过降(jiàng)准来稳定当前债券(quàn)市(shì)场的调整压力。

校(xiào)对：廖胜超

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