管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于长期外汇短缺，中国人对于贸易顺差(chà)、外(wài)资流入有特殊偏好，顺差或流入越多越好可谓根深蒂(dì)固。过去，大家对国际收支经常项目与资本(běn)项目“双顺差”喜(xǐ)闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改(gǎi)后人(rén)民币汇率形成市场化(huà)，央行基(jī)本(běn)退出外汇常态干(gàn)预，逐渐演变(biàn)成经(jīng)常项目顺差、资本项目逆差的自(zì)主平衡。这是中国国际收支格局第一次生变，而仍有(yǒu)人在不停地追问“贸易顺(shùn)差去哪儿(ér)了”？

　　最近，中(zhōng)国国(guó)际收支格局或在第二次(cì)悄(qiāo)然生变。历史上，经(jīng)常项目顺(shùn)差与(yǔ)直接投资净流入构成的基础国际收支(zhī)顺差强劲，为中国抵御(yù)短期资本流动冲击提供了有力(lì)保障(zhàng)。这(zhè)一情形在“8·11”汇改初(chū)期，中国遭遇(yù)“资本外流—储(chǔ)备下降—汇率贬值”时都(dōu)没(méi)有(yǒu)改变。然而，根据国家(jiā)外汇管理局发布的最新国际收支初步(bù)数据，2024年二(èr)季度，基础国际收支(zhī)逆差307亿美元，这是新冠疫情(qíng)暴发以来短短三年半时间第三次逆差(chà)，前两次分别为(wèi)2020年二季(jì)度逆差427亿美元和2023年三季度逆差45亿美元(yuán)。

　　基础国际收支环(huán)比变化主要是因为直接投资净(jìng)流出扩大

　　2024年(nián)二季度，中国国际收支口径的(de)货物贸易顺(shùn)差(chà)1647亿美元，环比增(zēng)加458亿美(měi)元，远大于同期服务贸易逆差617亿美元，环比增加5亿美元的规模；经常项目(mù)顺差549亿美元(yuán)，环(huán)比增加157亿美元(yuán)。直(zhí)接投资延续了(le)2022年三季度以(yǐ)来持续净流(liú)出的局面，当季净(jìng)流出856亿美元，环比增加579亿美元，导致同期基础国际收(shōu)支由上(shàng)季顺差115亿转为(wèi)逆差307亿(yì)美元，顺差环比减少422亿美元（见图1）。

　　由(yóu)于2024年二季度国际收支为初(chū)步数据，故没有关(guān)于证(zhèng)券投资(zī)、金(jīn)融衍生品交易(yì)和其他投资等项目(mù)的细项数据。但由国际收支平衡表的等式(shì)（基础国际收支差额+短期资本流动差额+储备资产变动额=0）可以推出，当季短(duǎn)期资本流动（含净误差与遗漏额）由上季净流入319亿转为净流出172亿美元，净流入环比减(jiǎn)少491亿美元（见图1）。

　　2024年二季度，正值(zhí)美联(lián)储首次降息时(shí)间不断延后，叠(dié)加6月底“特朗普(pǔ)交易”重演，非美货币(bì)普遍承压。包括人(rén)民币在内(nèi)的亚洲货币，在日元迭创(chuàng)近四(sì)十年来新低的情况下，也承受了较大压力。当季，中国境内(nèi)银行即远期（含期权）结售汇累(lèi)计逆(nì)差1421亿美元，环(huán)比增长117%，逆差规(guī)模为2016年二季度以来单(dān)季(jì)最高。同期，境内(nèi)银行(xíng)间外汇市(shì)场，美元对人(rén)民币交易价相对当日中间价经常接近2%的(de)涨停板位置。从国(guó)际收支角度(dù)静态地看，当期(qī)人民币承压来自基本面和市场情绪两方面的变化，其中基本面即基础国际收支逆差(chà)的相对影(yǐng)响更大；动态地看，短期资本流动较上季逆转的影响更大(dà)些。

　　直(zhí)接投(tóu)资变动主要是因为对外投资增加而(ér)外来投资(zī)减少

　　2024年二季度，中国(guó)国际收支口径直接投资净流出环比增加近600亿美元。其中(zhōng)，对外直接投资净流出708亿美元，环比增加329亿美(měi)元，贡献了56.8%；外(wài)来直接投资净流(liú)出148亿美元，环(huán)比(bǐ)增加250亿美元，贡(gòng)献了43.2%。这是直接投资连续(xù)八个季度净(jìng)流出，持续时间已(yǐ)经超过(guò)了“8·11”汇改初期2016年一季度至三季度连续三个季度(dù)的净流出；季均净流出(chū)规模为406亿美元，也超出2016年一季度至(zhì)三季度季均水平61.9%（见图2）。

　　进一步(bù)分析，2024年二季度，中国对外直接(jiē)投资净流出增加主(zhǔ)要是因为对外股权投资和对(duì)外关联(lián)企业债务往来净流出增多。其中，对外股权投(tóu)资净流出400亿美元，环(huán)比增加147亿美元，贡献了(le)44.6%；对外关(guān)联(lián)企(qǐ)业债务往(wǎng)来净流出(chū)308亿美元(yuán)，环(huán)比增(zēng)加182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对(duì)外股权投资净(jìng)流(liú)出规(guī)模仅排名中国史上第六位，前高为2021年四季度的457亿美元。只是因为同期对外关联企业(yè)债务往来(lái)净流出规模(管涛：中国国际收支格局或再次生变mó)排(pái)名史上第二位，仅次于2015年四季度的(de)329亿美元(yuán)，推(tuī)动当季对外直接投资净流出(chū)规模(mó)创(chuàng)下历(lì)史新高（见图3）。对外关联企业债务往来净流出增加较多，反映了在中外货币政策分化背景下，作为低息(xī)货币的人(rén)民币，其国际融资(zī)货币的功能逐渐发挥。同时(shí)，也反映了当本币行使(shǐ)世界(jiè)货币职能时，用本币对外放款或投资也是资本外流。因为国际收支交易(yì)只区(qū)分交易(yì)者身份(fèn)而不区分币种，只(zhǐ)要是居民与非居民之间的交易就属于国(guó)际收支(zhī)交易，而无论其用本(běn)币还是外币计价(jià)结算。

　　2024年二季度，中国外(wài)来直接(jiē)投资时隔半年再度转为(wèi)净流出，为史上第二次（上次为2023年三季度）。这主要是因为外来股权投管涛：中国国际收支格局或再次生变资净流入(rù)减少，外来关联企业债务往来净流(liú)出增加。其中，外来股权投资净流(liú)入73亿美(měi)元，仅略高于2023年三季度的51亿美元，环比(bǐ)减少116亿美元，贡献了外(wài)来直接投资净流入降幅的46.5%；外来关联企(qǐ)业债务(wù)往来净流出220亿美元，创历史新高，环(huán)比增加133亿(yì)美元，贡献了54.5%（见图4）。同时，这也表明所有资本流动冲击(jī)都是从(cóng)流入开始的，这是(shì)扩大对外开放必(bì)须承担的潜在风险。

　　国际(jì)收支口径外来直接投资出现净流出虽然(rán)比较少见(jiàn)，却并非(fēi)从不发生。如利用外(wài)国直接(jiē)投资第一(yī)大国——美国，2014年以(yǐ)来就经历了三次季度外来(lái)直(zhí)接投资净流出，分(fēn)别为2014年一季度698亿美元、2018年(nián)二季度29亿美元和2020年二季度531亿美元(yuán)。甚至(zhì)2014年(nián)一季度，美国外来(lái)股权投资还出现了782亿美元的(de)净流出（见图5）。

　　2023年全年，中国外来股权投资净流入717亿美元，较上年减少(shǎo)了57.5%，净(jìng)流入额为2008年(nián)全(quán)球金融(róng)危机以(yǐ)来的年度新低。这部分反映了海外货币(bì)紧缩(suō)导致外国投资(zī)者融资成本提高、融资难度增加的影响。2024年以来，在美联储(chǔ)紧缩超(chāo)预期的(de)背景(jǐng)下(xià)，相关影响还在继续显现。上半年，中国外来股权投资净(jìng)流入262亿(yì)美元，同比减少39.5%，但(dàn)较一季度同比降幅收窄了2.6个(gè)百分点(diǎn)（见图4）。

　　外来股权投资净流入(rù)减少并非中(zhōng)国特例。从可比(bǐ)的国际收支口径看，2024年一季度，中国外来股(gǔ)权投资净流入同比下降42.1%，美国、日本、加拿大、印度、韩国、墨西哥分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和(hé)13.7%。而(ér)且，同为外来股权(quán)投资同比减少，中国的降幅较2023年全年有所收敛（二季度(dù)降幅又较一季度进一步收敛(liǎn)），美国、日本、韩国、墨西哥的降幅还在进一步扩大，加拿(ná)大更是因(yīn)为外来股权投资由净流(liú)入转为净流出，降幅超过了100%（见图6）。

　　值得一提的是，根据国际货币基金(jīn)组织(zhī)（IMF）第六版《国际(jì)收(shōu)支与国际投(tóu)资头寸手册》，直接投资包含了关联企业债务往来这种不稳定的资(zī)本流动。这有违直接投资是(shì)稳定的中长期资本流(liú)动的一般认知。若将直接(jiē)投资项下的关(guān)联企业债务往来归入短期资本流动，仅保留股(gǔ)权投资，则2024年二季度，中国基础国际收支顺差222亿美(měi)元，环(huán)比减少106亿美元；短(duǎn)期资本流动逆差701亿美元，增(zēng)加807亿美(měi)元。那么，前(qián)述关于当季人民币(bì)承压原因的研判(pàn)将调整为，从国(guó)际收支角度看，有基本面和市场情绪两方面的原因，但不论静态还是(shì)动态地看(kàn)，都主要来自(zì)后者。

　　追求GNP立国需要转变一些观念

　　当下讨论日本经(jīng)济时，我(wǒ)们经常会在国内生产总值（GDP）之外，涉(shè)及国民生产总值（GNP）的概念。GDP是指一个国家（或地区）所有常(cháng)住单位在一定时期内(nèi)生产活(huó)动的最终成果；GNP是指(zhǐ)一定时期内本国的生产要素所有者所占有的最终产品和服务的总(zǒng)价值，等于(yú)GDP加上来自国外的净要(yào)素收入（即来(lái)自居民在(zài)国(guó)外的净要素收(shōu)入减去非居民(mín)在国内的收入）。

　　前述讨论的一个重要结论(lùn)是(shì)，虽(suī)然上世纪(jì)90年代初(chū)以来，资产泡沫破灭后，日本经济陷(xiàn)入了长期停滞，GDP增长较慢，但由于(yú)日本(běn)企业(yè)上世纪80年代中(zhōng)期以来大量出海，GNP增长更快。根据日本内(nèi)阁府的统计，从现价看，日本名义GNP从1982年起超过GDP，到2023年相当于GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个(gè)百分点，其(qí)中，1991~2023年日本名义GNP年均增长1.04%，较(jiào)同期名义GDP年均增速高出0.15个百分点；从(cóng)不变价看(kàn)，日本实际GNP从1986年(nián)起超过GDP，到2023年相当于GDP的103.8%，较1990年上升了2.8个百分点，其中，1991~2023年(nián)日本实际GNP年均增长0.76%，较同期实际GDP年均增(zēng)速(sù)高出0.08个百分点（见图7）。

　　然而，有得必有失。近年(nián)来，与前述经济特征相匹配的日本国际收支结(jié)构逐渐发生了(le)以下两大变化：

　　一是(shì)受企业大举海外投资、国内产业空心化(huà)的影响(xiǎng)，日本货物贸易(yì)顺差变(biàn)得不太稳定，2010年以来有一半年(nián)份出(chū)现逆差，经常项目顺差主要来自海外投资收益。如2023年，日本货物贸易(yì)、服务贸易和经(jīng)常转(zhuǎn)移三个项目均为逆差，靠(kào)投资收益顺差(chà)扭转乾坤(kūn)，才让当年经常项(xiàng)目总体盈余，相当于名义GDP的3.6%。而且，海(hǎi)外投(tóu)资不会造就投资收益立即大顺差。1996年之前，日本投资收益顺差与名义GDP之比(bǐ)在1%以(yǐ)下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升(shēng)至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进(jìn)一步升至4%以上（见图8）。

　　二是由于企业大量出海，日(rì)本国际(jì)收(shōu)支(zhī)口径的直(zhí)接投资1996年(nián)以(yǐ)来(lái)呈现持续年(nián)度净流出的局面。随着2010年以来日本货物贸易差额变得不太(tài)稳定(dìng)，造成日本基(jī)础国际(jì)收支波(bō)动较大。2012年以来的12个年份中，日本年度基础国际收支有一半年份为逆差，相关年份的平均逆差(chà)为545亿美元，较同(tóng)期顺差年份的平均(jūn)顺差396亿美元的规模高出(chū)37.7%（见图(tú)9）。

　　中国(guó)是全球仅次于日(rì)本、德国的第三大(dà)对外净债权国(guó)。由于对外资产有相(xiāng)当一部分是追求安全第一的官方储备资产运用，而对外负债主(zhǔ)要是高(gāo)成本的利用外商(shāng)直接投(tóu)资，中国投资收益常年为逆差，这对应着海外净要(yào)素收入为负。故1993年以(yǐ)来(lái)，除2007、2008和2014年外，其他(tā)年份的(de)中国(guó)名义GNP均(jūn)小于GDP。2023年，二者之比(bǐ)为99.2%，为2013年以(yǐ)来的新低（见图(tú)10）。

　　改变这一状况，学习借鉴日本的经验，需要鼓励(lì)和(hé)支持有条件(jiàn)的国内(nèi)企业(yè)“走出去(qù)”。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进(jìn)一步(bù)全面深化改革推进中国式现代化的决定》明确提出(chū)，必须坚持对外开放(fàng)基本国策，坚持以开放促改革，依托我国超大规模(mó)市场优势，在扩大国(guó)际合作中提(tí)升开放能力，建设更高水(shuǐ)平开放型经济新体制。其(qí)中，特别强调，要深化(huà)对外投资管(guǎn)理体制改革，完善促进和保障对外投资体制机制，健全对外投资管理服(fú)务体系(xì)，推动产(chǎn)业链供应链国际(jì)合作。

　　然而，日本经验也告诉我们(men)，这一(yī)过程有(yǒu)可能会催生国际收支格局的调整，中国对(duì)此需做好思想和措施上的准备。否(fǒu)则，改变就是自(zì)寻烦恼(nǎo)。

　　（作者系中(zhōng)银证(zhèng)券全球首席(xí)经(jīng)济学(xué)家）

　　（转自：凭澜观涛）

责任编辑：张靖笛

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